先從一個常見疑惑說起
許多第一次接觸權證的投資人，都會遇到類似的困惑：明明看盤軟體上顯示某檔權證有成交量，可是當自己想要賣出的時候，掛單卻遲遲沒有人承接；或者好不容易等到成交，賣出價格卻和自己心中預期的理論價差了一截。這種現象背後，牽涉到一個權證市場特有的制度設計——造市商制度，以及由此衍生出來的買賣價差變化。
要理解「買賣價差為何時寬時窄」，得先弄清楚權證市場和一般股票市場最大的不同：股票的流動性主要來自眾多投資人彼此互相買賣，而權證的流動性絕大部分來自發行券商自己扮演的角色。這個角色，就是所謂的「流動量提供者」，市場上也習慣稱為造市商。本文將從制度面、計算公式、實務案例到常見誤解，完整說明這個機制如何運作，以及投資人可以怎麼客觀解讀它。
什麼是造市商（流動量提供者）
在台灣的權證市場中，每一檔上市的認購權證或認售權證，發行券商在申請上市時就必須指定至少一家流動量提供者，通常就是發行券商本身或其關係企業的自營部門。流動量提供者的法定任務，是在權證掛牌交易期間，持續在市場上提供買進與賣出的報價，讓投資人隨時有對手方可以成交，而不是完全依賴其他散戶投資人剛好也想在同一時間做相反方向的交易。
這個制度設計的出發點很直觀：權證的種類數量遠遠超過股票，同一檔標的股票可能同時掛牌數十檔甚至上百檔不同履約價、不同到期日的權證，如果每一檔都要等待自然的買賣雙方湊在一起才能成交，多數權證會長期處於乏人問津的狀態。造市商的存在，就是用制度化的方式解決這個「交易對手不足」的問題。
依照臺灣證券交易所發布的「認購（售）權證買賣辦法」相關規範，流動量提供者原則上應主動每隔五分鐘至少報價一次，且每次報價後應維持至少三十秒，讓市場上的投資人有足夠時間看到並回應這個報價。開盤後的前五分鐘，考量市場價格尚未穩定，造市商可以不主動報價；另外像是權證連結的標的股票暫停交易、標的股票出現漲停或跌停、造市商手中可供out（賣出）的權證庫存不足等情況，也都是制度上允許暫時不報價或改變報價方式的正當理由，而不是造市商片面「不想理你」。
買賣價差是怎麼算出來的
理解買賣價差之前，先釐清幾個基本名詞：
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委買價（Bid）：造市商願意用這個價格「買進」權證的報價，也就是投資人想賣出時可以成交的價格。
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委賣價（Ask/Offer）：造市商願意用這個價格「賣出」權證的報價，也就是投資人想買進時可以成交的價格。
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買賣價差（Spread）：委賣價減去委買價的絕對金額差距。
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買賣價差比：買賣價差除以委買價，用百分比表示，公式為：
買賣價差比 = （委賣價 − 委買價）／委買價 × 100%
舉個匿名化的例子：假設某檔連結電子業指標股的認購權證，委買價為 0.50 元，委賣價為 0.53 元，買賣價差就是 0.03 元，買賣價差比約為 6%。同一時間，另一檔連結相同標的、但成交較冷清的權證，委買價為 0.15 元、委賣價為 0.20 元，買賣價差同樣是 0.05 元，但買賣價差比卻高達約 33%。這說明了單看價差的絕對金額並不足以判斷交易成本高低，因為權證單價本身有高有低，用比例來看才有可比性，這也是為什麼權證資訊揭露平台會同時提供價差檔位與價差比兩種指標。
法規對於價差也並非完全放任不管。依現行規範，流動量提供者所報之買賣價差，不得超過主管機關與交易所所訂之最大檔位限制（一般常見的討論是以升降單位計算，價差不得超過一定的檔數上限），逾越規定的報價會被視為未依規定履行造市義務。這個上限的存在，是為了避免造市商用「報價但故意拉超大價差」的方式規避實質上的造市責任。
為什麼價差會「時寬時窄」：影響因素拆解
價差不是固定不變的，它會隨著多種市況因素動態調整。以下是幾個主要影響因素，皆以制度與市場機制的角度客觀說明，不涉及任何操作建議。
一、標的股票的波動程度
當連結標的股票價格劇烈波動時，造市商為了避免報價瞬間曝險（也就是報出的價格還沒被投資人接受、標的價格就已經大幅移動，造成造市商用不利價格被迫成交），通常會傾向於放寬價差，作為承擔風險的緩衝空間。相對地，當標的股票價格走勢平穩、成交清淡時，造市商評估自身風險較低，價差通常會維持在較窄的水準。
二、權證剩餘天數與價內外程度
權證越接近到期日，其價格對標的股票價格變動的敏感度（Delta 值）通常會產生較大變化，尤其是價平附近的權證。這種敏感度提高，代表造市商避險的難度與成本同步上升，價差也可能隨之擴大。此外，深度價外（履約價與標的股價距離很遠，實質上獲利機率偏低）的權證，因為市場需求本來就相對稀薄，價差往往長期偏寬，這是結構性現象，而非特定時點的異常。
三、市場系統性事件
當大盤出現劇烈變化、重大總體經濟數據公布，或是個別標的股票公司發布重大訊息（例如財報、法說會、併購消息）前後，造市商為因應瞬間可能出現的價格跳動，也會傾向暫時放寬價差，或甚至依規定條件暫停報價一小段時間。這類情況通常是短暫的，待市場消化資訊、價格重新穩定後，價差便會回到常態水準。
四、造市商的避險成本與部位限制
造市商每賣出一張權證，理論上都需要透過買賣標的股票或期貨等方式進行動態避險，以管理自身的風險部位。當避險工具的交易成本升高（例如標的股票流動性本身變差、借券困難度提高），或造市商在特定權證上的庫存部位已經接近其內部風控上限時，都可能反映在報價價差的擴大上。
五、開盤與收盤前的特殊時段
依前述規範，開盤後五分鐘內造市商可不主動報價，這段時間市場價格本身也還在磨合，投資人若在這個時段觀察到價差特別寬，甚至暫時掛不到單，屬於制度所允許的正常現象。同樣地，接近收盤前，部分造市商也會因應當日部位結算需求而調整報價策略。
隱含波動率：另一個觀察造市品質的角度
除了直接看價差金額或價差比之外，權證資訊揭露平台（自民國 101 年 7 月 1 日啟用）也提供「隱含波動率」相關的觀察指標，包括委買價隱含波動率（BIV）與委賣價隱含波動率（SIV）。所謂隱含波動率，是把權證的市場報價、標的股價、履約價、到期時間等已知條件代入權證評價模型（常見為 Black-Scholes 模型）反推出來的波動率數值。
當造市商的委買隱波與委賣隱波之間差距很小、且長時間維持穩定，代表這檔權證的報價是建立在相對一致的波動率假設之上，市場品質相對穩定；反之，若隱波忽高忽低、跳動劇烈，即使表面上的價差金額看起來不大，也可能反映出造市品質不穩定。這是價差之外，另一個可以交叉檢視、屬於客觀數學計算的觀察角度，投資人可以透過交易所或櫃買中心相關平台查詢個別權證的歷史造市資訊，作為理解該檔權證流動性狀態的參考依據。
一個歷史型態案例：市場劇烈波動下的造市行為
回顧過去幾次全球股市出現急遽下跌的時期（例如美國 2020 年 3 月新冠疫情初期的全球股災，或部分年度台股單日大跌逾 5% 的情況），台灣權證市場曾出現過類似的型態：當標的股票在盤中觸及跌停或漲停鎖死、或成交極度稀薄時，部分權證的委買、委賣價差會明顯放寬，甚至出現短暫時間內掛單無法立即成交的狀況。這是因為造市商在標的股票本身流動性枯竭（例如鎖跌停無法賣出）的情況下，難以進行有效避險，基於風險控管考量而調整報價行為，屬於制度設計下可預期的反應，而非造市商違反義務。
這類事件發生後，交易所與相關單位通常會檢視當時各造市商的報價紀錄，確認是否符合五分鐘一報、三十秒維持等基本規範，若查有違反情事會依規定處置。這說明造市義務雖然容許彈性因應極端行情，但並非完全沒有規範邊界。
常見誤解澄清
誤解一：「造市商故意不報價，是想坑我」
實際上，造市商在特定條件下（開盤前五分鐘、標的股票暫停交易或鎖漲跌停、庫存不足等）暫停報價，是交易所規則明文允許的例外情況，目的是控管系統性風險，而不是針對特定投資人。
誤解二：「價差越窄的權證一定比較划算」
價差只是交易成本的其中一個面向。同樣重要的還有權證本身的槓桿倍數、有效期間內的時間價值消耗速度，以及連結標的股票的走勢是否符合投資人自身的判斷。單純挑選價差最窄的權證，並不等於挑到最適合自己需求的商品。
誤解三：「權證流動性不好等於發行商有問題」
權證的流動性差異，很大程度上是由履約價與標的股價的距離（價內外程度）、剩餘到期時間等結構性因素決定，深度價外或即將到期的權證天生流動性就會偏弱，這是商品特性而非發行商違約或詐欺的訊號。投資人可透過權證資訊揭露平台查核個別發行商的長期造市穩定度紀錄，作為選擇依據。
誤解四：「隱含波動率越低越好」
隱含波動率的高低本身沒有絕對的好壞之分，它反映的是市場（或造市商）對於標的股票未來波動程度的預期。真正值得關注的，是隱含波動率是否穩定、委買與委賣隱波差距是否過大，這比單純數值高低更能反映造市品質。
與台灣市場制度的連結
台灣權證市場的造市規範，主要依據為臺灣證券交易所與財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（櫃買中心）分別發布的認購（售）權證買賣相關辦法，並搭配「認購（售）權證發行人評等辦法」對發行商的財務體質與造市紀錄進行定期評等。評等結果會影響發行商可申請上市的權證額度與相關權益，某種程度上也是市場機制對造市品質不佳的發行商所形成的間接約束。
投資人若想客觀評估一檔權證的流動性狀況，除了看盤軟體上即時的委買委賣報價之外，也可以透過權證資訊揭露平台，查詢：
| 觀察指標 | 說明 |
|---|---|
| 買賣價差檔位 | 當日盤中隨機抽樣所得之最佳一檔買賣價差，以升降單位檔數表示 |
| 買賣價差比 | 價差金額除以委買價的百分比，可跨權證比較交易成本 |
| 委買委賣數量 | 造市商掛單的張數規模，數量越穩定通常代表承接能力越充足 |
| 委買/委賣隱含波動率 | 反映報價背後的波動率假設是否穩定一致 |
| 報價次數與時間覆蓋率 | 該權證在交易時段內實際有報價的頻率與涵蓋比例 |
這些數據都是公開揭露的客觀資訊，沒有涉及任何加密或內部資料，投資人可以自行查閱、比較，而不需要依賴他人的主觀評論。
重點回顧
- 台灣權證市場的流動性主要仰賴發行券商指定的流動量提供者（造市商），依規定須每五分鐘至少報價一次，並維持至少三十秒。
- 買賣價差＝委賣價－委買價；買賣價差比則是價差除以委買價，是跨權證比較交易成本較合理的指標。
- 價差寬窄會受到標的股票波動程度、權證剩餘天數與價內外程度、市場系統性事件、造市商避險成本與部位限制、以及開盤收盤前特殊時段等因素影響，屬於制度設計下可預期的動態調整。
- 開盤前五分鐘、標的股票暫停交易或鎖漲跌停、造市商庫存不足等，是規則明文允許造市商暫停或改變報價的情況，並非違規。
- 隱含波動率（尤其是委買、委賣隱波的穩定度）是價差之外，另一個可用來交叉檢視造市品質的客觀數學指標。
- 權證資訊揭露平台提供價差檔位、價差比、委買賣數量、隱含波動率等公開資訊，投資人可自行查詢比較，作為理解特定權證流動性狀態的參考依據，而非仰賴單一時點的主觀觀察。
理解造市商制度與價差變化的邏輯，有助於投資人在面對「掛單掛不掉」或「價差突然變寬」的情況時，能夠從制度面去解讀現象，而不是直接歸因於運氣不好或發行商刻意刁難。市場機制的設計本身就存在彈性與例外條款，掌握這些規則，才能更客觀地評估自己手中權證的實際流動性狀況。
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