在債券市場中，「永續債」和「次順位債」是兩個經常被放在一起討論、卻也經常被投資人搞混的名詞。它們有一個共同的特徵：殖利率通常明顯高於同一家發行機構的一般公司債或金融債。這種利率上的差距不是天上掉下來的禮物，而是市場對「清償順序較後面、風險較高」這件事所要求的補償。理解這層邏輯，是評估這類商品時最核心的一步。
這篇文章會從「清償順序」這個制度骨架出發，說明永續債與次順位債在公司資本結構中站在哪個位置、為什麼利率會比較高、實務上常見的條款設計，以及歷史上曾經發生過的案例型態，最後整理與台灣市場的連結。全文採客觀描述，不涉及任何個股買賣建議，目的是幫助讀者建立判斷框架，而不是告訴你該不該買。
一、什麼是清償順序：一張公司資本結構的地圖
要理解永續債與次順位債，得先理解一個更基礎的概念：當一家公司發生財務困難、進入清算或破產程序時，公司剩餘的資產並不是「先搶先贏」，而是依照法律與契約規定的優先順序，一層一層往下分配。這個順序，就叫做「清償順序」（seniority）。
一般公司清算時，資產分配大致依照以下順序進行（實際個案仍須依當時法規與契約條款認定）：
- 有擔保債權：有抵押權、質權或留置權擔保的債權，以及依法優先受償的員工工資、退休金、資遣費等，通常站在最前面。
- 一般無擔保債權（優先順位）：一般公司債、銀行借款等未附擔保、也未特別約定次順位的債權。
- 次順位債權：契約中明訂「清償順序次於一般債權人」的債務工具，也就是本文要討論的次順位債。
- 股東權益（普通股、特別股）：唯有前面所有債務都清償完畢後，若還有剩餘資產，才輪到股東按持股比例分配。
依台灣公司法第 90 條規定，清算人非清償公司債務後，不得將公司財產分派給各股東——這句話白話地說，就是「欠的錢要先還完，股東才有得分」。次順位債之所以特別，是因為它在契約上「自願」把自己排在一般債權人之後、股東之前，形成一個介於「純債權」與「純股權」之間的中間地帶。
至於永續債，它的特殊之處不在清償順序本身（永續債可能是優先順位，也可能同時具有次順位條款），而在於「沒有到期日」這個結構特徵。這兩個概念經常同時出現在同一張債券上，但本質上回答的是兩個不同的問題：次順位債回答「還錢的時候你排第幾」，永續債回答「這筆錢到底什麼時候要還」。
二、次順位債：多承擔的風險，換來的利率補償
2.1 基本定義
次順位債（Subordinated Bond）是發行機構透過契約明文約定，一旦公司進入清算或破產程序，此債券的求償順序排在一般無擔保債權人之後、股東權益之前。這種「自願降級」的安排，讓次順位債券持有人承擔了比一般公司債更高的違約損失風險——一旦公司資產不夠分配，次順位債權人可能拿到的清償比例（回收率）會明顯低於優先順位債權人，甚至完全拿不到本金。
2.2 為什麼公司要發行次順位債
站在發行機構的角度，次順位債之所以存在，主要與資本監理制度有關，特別是在銀行與保險業。依巴塞爾資本協定第三版（Basel III）架構，銀行的資本被分為第一類資本（Tier 1，含普通股權益與其他第一類資本）與第二類資本（Tier 2）。無到期日次順位債券、長期次順位債等工具，在滿足特定條件（例如沒有到期日、發行機構資本適足率未達標準時可遞延付息、清償順序次於存款人與一般債權人）後，可以被計入銀行的合格資本，用來墊高資本適足率。
也就是說，銀行發行次順位債，某種程度上是在用「較高的利息成本」換取「監理認可的資本緩衝」。這也是為什麼台灣的金融機構（銀行、保險公司）是次順位債／永續債的主要發行者之一，讀者在證券櫃檯買賣中心（櫃買中心）公告的債券發行資料中，也能看到不少「無到期日累積次順位債券」「具資本性質債券」等名稱的商品。
2.3 利率補償的邏輯
金融學上有個基本原則：承擔越高的風險，市場要求的預期報酬（殖利率）就越高。次順位債相對於同一發行機構的一般公司債，通常會有以下幾個「加分項」推升其票面利率：
- 清償順序劣後：違約時的預期回收率較低，投資人要求額外的信用利差（credit spread）補償。
- 可能遞延付息：許多具資本性質的次順位債附有「當發行機構資本適足率或財務指標未達門檻時，得遞延支付利息」的條款，這種不確定性也需要利率補償。
- 信用評等通常較低：同一發行機構的次順位債券信用評等，經常比其優先順位債券低一至兩個等級（notch），評等機構會直接反映清償順序的差異。
值得留意的是，「利率較高」不代表「一定划算」，它只是市場對風險的客觀定價。把利率補償理解成「風險的價格標籤」，而不是「賺到的免費午餐」，是評估這類工具時比較健康的心態。
三、永續債：沒有到期日的債券,是債還是股？
3.1 基本定義
永續債（Perpetual Bond），顧名思義是沒有固定到期日的債券。發行機構原則上只需要按期付息，沒有義務在特定時點還本，除非觸發契約中約定的贖回條款（call option）。這種結構讓永續債在會計與監理上，經常被歸類為更接近「權益」的工具，而不是傳統的「固定期限債務」。
3.2 常見的條款設計
實務上，永續債通常搭配以下幾種條款，這些條款直接影響它的風險輪廓：
| 條款類型 | 說明 |
|---|---|
| 贖回權（Call Option） | 發行機構有權（但無義務）在特定日期（例如發行滿 5 年、10 年後）以面額贖回債券，之後票息可能重設或跳升（step-up） |
| 利率重設 / 遞延付息 | 若未被贖回，票息可能依當時市場利率重新計算；部分商品在特定財務條件觸發時，發行機構可合法遞延付息且不算違約 |
| 減記或轉股機制 | 部分金融業發行的資本性質債券（如額外第一類資本工具，AT1），在發行機構資本適足率跌破觸發點時，可能被強制減記本金或轉換為普通股 |
| 次順位條款 | 多數永續債同時具有次順位性質，清償順序排在一般債權人之後 |
從這張表可以看出，永續債的「風險光譜」其實很寬：有些永續債只是單純「沒有到期日、但清償順序與一般債券相同」，風險相對單純；有些則同時疊加了次順位、遞延付息、甚至強制減記／轉股條款，這種商品在本質上已經非常接近特別股或普通股的風險特徵，只是包裝成「債券」的名字。這也是為什麼監理機關與市場人士一再提醒，「名稱裡有『債』字，不代表風險等同於一般公司債」。
3.3 「利率補償」在永續債上的體現
沒有到期日這件事,本身就是一種不確定性:投資人買進後,實際的資金回收時點取決於發行機構「願不願意」贖回,而不是契約上白紙黑字的到期日。市場對這種不確定性,同樣會要求利率補償,具體反映在:
- 永續債的票面利率通常高於同一發行機構、天期相近的定期債券。
- 若市場預期發行機構不會如期履行贖回權(即「延展風險」,extension risk),該永續債的價格通常會反映較高的殖利率折價。
四、實務案例的型態描述（匿名化）
為了說明前述機制在市場上實際如何運作，以下用「型態描述」的方式呈現幾種曾經在國際市場發生過的情況，不涉及任何具體買賣建議。
案例型態一：金融機構資本重組事件中的 AT1 減記
2023 年 3 月,歐洲一家大型銀行因流動性與信心危機,在監理機關介入下由另一家銀行合併收購。在這次重組安排中,該銀行所發行、屬於「額外第一類資本」（AT1）性質的應急可轉債（Contingent Convertible Bond, CoCo Bond）,依發行條款被監理機關認定觸發減記機制,約 160 至 170 億美元等值的 AT1 債券本金遭到完全減記,持有人幾乎血本無歸。值得注意的是,在同一次重組中,該銀行的普通股股東雖然股價大幅縮水,卻仍保留部分股權價值,出現了「AT1 債券持有人求償結果劣於普通股股東」的罕見情況,與一般認知中「債權優於股權」的直覺產生落差。
這起事件之所以受到市場高度關注,是因為它具體示範了本文前面提到的機制:AT1 這類具資本性質的永續次順位工具,其契約條款可能賦予發行機構或監理機關在特定觸發條件下強制減記本金的權力,而這個條件的判斷標準,不見得與傳統破產清算的清償順序完全一致,可能取決於監理機關對「發行機構存續能力」的認定。台灣金融監督管理委員會事後統計,國內有多家銀行的財富管理部門曾銷售此類債券予專業投資人,受影響的客戶數與曝險金額也隨後有相關的清查與說明。
案例型態二：金融業發行次順位債補充資本
台灣本地也長年存在銀行、保險公司發行「無到期日累積次順位債券」或「具資本性質債券」的實務。這類商品的發行辦法通常會清楚載明清償順序次於存款債務與一般債權人,且在發行機構資本適足率低於法定標準前,得遞延支付利息。從市場公開資訊可以觀察到,這類商品的票面利率普遍高於同一發行機構的一般金融債,反映的正是本文所描述的「清償順序劣後、可能遞延付息」所需要的利率補償。這類商品的存在,是台灣金融機構因應巴塞爾三資本監理要求、強化資本適足率的常見做法之一,型態上與國際市場的 Tier 2 資本工具相近。
五、常見誤解澄清
誤解一：「永續債」的「永續」代表公司永續經營、比較安全
這是名稱造成的直覺誤會。永續債的「永續」指的是「沒有固定到期日」的債券結構特徵,與發行機構的經營穩健程度、ESG 永續發展理念沒有直接關係。事實上,由於清償順序與贖回機制的設計,永續債在同一發行機構的所有債務工具中,風險屬性通常偏向較高的一端,而不是較低。
誤解二:利率越高,代表這檔債券「越划算」
利率是風險的價格標籤,不是免費贈品。次順位債、永續債之所以票面利率較高,正是因為它承擔了更後段的清償順序、可能的遞延付息、甚至減記或轉股風險。單純用「利率高不高」去比較不同清償順序的債券,忽略了背後承擔風險的差異,容易得出偏誤的判斷。
誤解三:債券的清償順序一定優於股票
多數情況下確實如此,但如前述的案例型態一,某些附有強制減記條款的資本性質工具(如 AT1),在特定觸發條件下,其求償結果可能劣於甚至等同於普通股股東。這也是為什麼在評估這類商品時,不能只看「這是債券」這個表面標籤,而需要進一步理解契約條款的實際設計。
誤解四:次順位債違約機率等於一般公司債
次順位債的違約定義(何時被認定違約)與一般公司債經常相同,但「違約發生後的回收率」明顯不同。次順位債權人在資產分配隊伍中排得較後面,同樣一塊錢的資產不足額,次順位債權人分到的比例通常低於優先順位債權人。
六、與台灣市場的連結
台灣投資人接觸永續債與次順位債,主要透過以下幾個管道:
-
本地金融機構發行的次順位債／資本性質債券:銀行與保險公司在證券櫃檯買賣中心公告發行辦法,依據銀行資本適足性及資本等級管理辦法、保險公司發行具資本性質債券應注意事項等相關規範辦理,這類資訊可在櫃買中心公開資訊觀測站查詢發行辦法全文,其中通常會明列清償順序、遞延付息條件等關鍵條款。
-
海外債券基金或財富管理通路引進的國際發行永續債／AT1 債券:如前述案例型態一所示,這類商品過去多以「專業投資人」限定銷售的方式引進,票面利率具吸引力,但條款複雜度與風險特徵也相對較高,金管會與各銀行理專在銷售這類商品時,依規定須落實商品適合度評估與風險揭露。
-
可轉換公司債的相關概念:雖然可轉債(CB)與永續債、次順位債是不同的商品類型,但同樣涉及「債權與股權之間的中間地帶」概念,對於想理解資本結構光譜的讀者,可以把三者放在同一個框架下比較。
無論透過哪個管道接觸,建議投資人在檢視這類商品時,養成主動查閱發行說明書或公開說明書中「清償順序」「贖回條款」「遞延付息／減記條件」章節的習慣,而不是只看票面利率或代銷通路的宣傳資料。
七、重點回顧
- 清償順序是理解永續債與次順位債風險本質的核心框架:公司清算時,資產依「有擔保債權 → 一般無擔保債權 → 次順位債權 → 股東權益」的順序分配。
- 次順位債透過契約自願將求償順序排在一般債權人之後,常見於銀行、保險業用來補充監理資本,其較高票面利率反映的是清償順序劣後所需的風險補償。
- 永續債的核心特徵是「沒有固定到期日」,回款時點取決於發行機構是否行使贖回權,「延展風險」是其利率補償的另一個來源。
- 永續債與次順位債經常疊加出現,部分金融業資本工具(如 AT1)還可能附帶強制減記或轉股條款,使其風險特徵更接近股權,而非傳統債券。
- 歷史案例顯示,附減記條款的資本工具在極端情境下,求償結果可能劣於普通股,提醒投資人不能只以「這是債券」的表面標籤來判斷風險等級。
- 評估這類商品時,應優先查閱發行說明書中清償順序、贖回條款、遞延付息與減記機制等章節,而非僅比較票面利率高低。