前言：為什麼一家公司「上市」前，股票要先經過這一關
每次看到新聞說某某公司「即將掛牌上市」，很多投資朋友第一個反應是「那我要怎麼抽股票？」。但在「抽股票」這件事發生之前，其實有一個更前置、也更關鍵的機制在運作，那就是「承銷」。
一家公司要從私募股權、興櫃階段，走到正式在證交所或櫃買中心掛牌交易，中間必須把手上一部分的股份，透過合法的管道賣給社會大眾。這個「把股票從公司/大股東手上，轉移到廣大投資人手上」的過程，就叫做「承銷」（Underwriting）。而負責居中撮合、訂價、配售的角色，就是「承銷商」，通常是證券商擔任。
承銷制度看似只是「新股怎麼賣出去」的技術問題，但它其實牽涉到三個核心議題：
- 價格怎麼訂：訂太高，投資人套牢、公司形象受損；訂太低，公司募到的錢變少，等於變相把股東財富送給第一波承接的投資人。
- 股票要賣給誰：法人優先、還是全民公平抽籤？
- 市場公平性怎麼維護：避免內線交易、人情關說、利益輸送。
目前台灣初次上市（櫃）案件常見的承銷方式主要有兩種：「詢價圈購」與「競價拍賣」，另外還會搭配「公開申購」（也就是俗稱的「抽股票」）一起辦理。這篇文章會把這套制度的運作邏輯、計算方式、歷史上曾經發生過的型態變化，以及新手常見的誤解，一次講清楚。
一、承銷制度的基本架構
在正式拆解「詢價圈購」與「競價拍賣」之前，先建立一個大架構：一檔新股要上市，承銷股數通常會拆成兩塊。
- 一部分透過機構法人/大額投資人先行認購（詢價圈購或競價拍賣二選一，這是承銷商決定配售對象與價格的主要手段）
- 一部分保留給社會大眾抽籤（公開申購）
依據證券承銷相關規範，若採「詢價圈購」或「競價拍賣」方式辦理初次上市（櫃），承銷商必須提撥一定比例的股數，透過公開申購的方式，讓一般投資人以相同承銷價格參與抽籤，這個比例目前的規範上限為承銷總數的 20%。也就是說，就算某檔新股全部用詢價圈購辦理，法規上仍然要求要留一部分（一般常見約一成到兩成）出來給散戶抽籤，這也是市場上「抽股票」文化的制度來源。
換句話說，「詢價圈購」與「競價拍賣」處理的是「大部分股數要怎麼配售、價格怎麼訂」，而「公開申購」處理的是「留給一般投資人的那一小塊，要怎麼公平分配」。這三者是一套組合拳，不是互斥的三選一。
二、什麼是「詢價圈購」（Book Building）
2.1 基本定義
詢價圈購，顧名思義，就是承銷商在正式定價之前，先「詢問」市場上潛在的機構投資人（法人、大額投資人），了解他們願意用什麼價格、認購多少股數，藉此蒐集市場需求資訊，最後由承銷商參考這些報價，決定最終的承銷價格與配售名單。
這個機制最大的特色，是承銷商擁有相當程度的「配售裁量權」——也就是說，即使兩個投資人出的價格一樣，承銷商仍可以基於「希望引進哪些法人股東」的考量，去決定要把股票配給誰。這跟等一下要講的「競價拍賣」（價高者得、完全透明的機制）在精神上是不同的。
2.2 詢價圈購的流程，大致可以拆成幾個階段
第一階段：圈購申報期間
承銷商會公告一段圈購期間（通常是幾個營業日），讓有意願的投資人（可以是法人，也可以是一般具備資格的投資人）向承銷商申報「圈購價格」與「圈購股數」，同時依規定繳交一定成數的圈購保證金（俗稱暫繳款），作為履約的擔保。
第二階段：彙整與配售
圈購期間結束後，承銷商會統計所有申報的價格與數量，畫出一條類似「需求曲線」的圖形，藉此判斷市場對這檔股票的接受區間大概落在哪裡。接著，承銷商會決定最終的承銷價格，並依照配售原則，把股票分配給圈購者——原則上出價愈高、愈有可能獲配，但承銷商在法規允許的範圍內，仍保有一定裁量空間，這也是詢價圈購和「完全比價」的競價拍賣最大的不同之處。
第三階段：與公開申購並行
如前面提到的，扣除法人圈購配售的部分之後，剩餘一定比例的股數，會轉為公開申購，讓一般投資人參與抽籤，抽中者以同一個承銷價格認購。
2.3 詢價圈購的定價下限
詢價圈購並不是承銷商想訂多少價格就訂多少價格，法規上仍有一個「防止價格被刻意壓低」的下限機制。依照現行規範，採詢價圈購辦理的案件，承銷價格不得低於申報詢圈約定書前，該股票在興櫃市場一段期間（十個營業日）的成交均價，乘以一個折數（七成）所計算出來的金額。
這個機制背後的邏輯是：多數走詢價圈購上市的公司，在正式掛牌之前，通常已經在「興櫃市場」交易過一段時間（興櫃是未上市上櫃股票的合法議價交易平台），因此興櫃成交價可以作為市場對這家公司的「初步共識價格」。如果承銷價格訂得比興櫃均價低太多，等於是讓承接圈購股份的投資人享有過大的價差空油，對原始股東與市場公平性都不利，所以法規設下這道防線。
2.4 詢價圈購的優缺點（客觀描述，非投資建議）
制度設計上被認為的優點：
- 承銷商可以透過詢價過程，較精準地掌握市場真實需求，避免價格訂得離市場太遠。
- 承銷商能夠優先引進體質穩健、有意願長期持有的法人股東，對公司掛牌後的股權結構穩定性有幫助。
- 相較於單純抽籤，能引入專業機構投資人的判斷，某種程度上提供市場一個「專業定價」的參考。
制度設計上被討論的限制：
- 因為配售存在裁量空間，市場上曾出現「詢價圈購配售不夠透明」的討論，這也是主管機關持續檢討相關配售規範的原因之一。
- 一般投資人若非法人身分，能參與圈購的機會相對有限，多數散戶是透過後段的公開申購抽籤參與。
三、什麼是「競價拍賣」（Auction）
3.1 基本定義
競價拍賣，是另一種完全不同精神的配售機制：承銷商公告一個「最低承銷價格（底價）」，開放投資人自由出價競標，出價愈高、且股數需求排在前面的投資人，就愈有機會得標，得標價格則依照競標結果決定（實務上常見的計價方式，是把得標的價格由高到低排列，取一個加權平均或最低得標價作為最終承銷價）。
競價拍賣最大的特色是「價格由市場競標決定」，承銷商在配售上幾乎沒有裁量空間，完全依照投標價格高低與數量進行分配，是三種配售方式中透明度相對最高的一種。
3.2 什麼情況下會強制採用競價拍賣
現行制度有一個規定：只要證券承銷商辦理的是初次上市（櫃）案件，且對外募集資金金額達到一定門檻（新台幣 4 億元），就必須優先採「競價拍賣」方式辦理。這代表募資規模愈大的公司，法規上愈傾向要求用「市場公開競標」的方式決定價格，用意是讓大型籌資案的定價過程更透明，降低「大公司靠關係喬價格」的疑慮。
3.3 競價拍賣的底價怎麼算
競價拍賣的「最低承銷價格」（也就是底價），法規上設有一套計算公式的上限：以公司申報給證交所或櫃買中心的計算方式所得結果，作為底價的上限。實務操作上，這個計算通常會參考公司的財務數字（例如每股淨值、獲利能力）與同類型上市櫃公司的本益比、股價淨值比等指標，交由承銷商、會計師共同評估後提出。
換句話說，底價不是承銷商隨口喊一個數字，而是要經過一套財務指標的檢核程序，確保這個「起標價」有合理的財務依據，不會離公司實際體質太遠。
3.4 競價拍賣的流程
- 公告底價與拍賣股數：承銷商公告本次競價拍賣的總股數、最低承銷價格（底價）、投標期間。
- 投資人投標：投資人在指定期間內，依自己的判斷提出「願意出的價格」與「想要的股數」，並繳交相對應的保證金。
- 開標與計算得標價格：投標期間結束後，依照價格由高到低排序，逐一分配股數，直到股數分配完畢為止；最終承銷價格通常會依照得標者的加權平均價或特定計算方式決定。
- 未得標者退還保證金：沒有得標，或得標股數低於投標股數的部分，保證金會退還。
3.5 競價拍賣的優缺點（客觀描述）
制度設計上被認為的優點：
- 價格形成機制透明，「價高者得」的規則清楚，較不存在人為裁量的爭議空間。
- 定價貼近市場當下的真實供需，理論上比較不會出現「承銷價明顯偏離市場認知」的落差。
制度設計上被討論的限制：
- 因為誰都可以投標、價高者得，有時得標結果會偏向短期資金或特定類型的投資人，對「引進穩定型長期法人股東」的效果，相對詢價圈購來說較弱。
- 若市場當時處於情緒偏熱或偏冷的階段，競標結果可能反映的是當下的市場情緒，而不完全是公司長期基本面。
四、詢價圈購 vs. 競價拍賣：制度比較表
| 比較項目 | 詢價圈購 | 競價拍賣 |
|---|---|---|
| 價格決定方式 | 承銷商彙整法人報價後，參考決定 | 完全依照投標價格高低競標決定 |
| 配售裁量權 | 承銷商有一定裁量空間 | 依價格高低、數量分配，裁量空間小 |
| 定價下限依據 | 興櫃成交均價的一定折數 | 依申報公式計算所得的上限金額 |
| 適用時機 | 多數初次上市（櫃）案件常見選項之一 | 對外募資金額達一定門檻者須優先採用 |
| 透明度特性 | 相對隱含專業判斷成分 | 相對公開透明、機制單純 |
| 與公開申購搭配 | 需提撥一定比例（上限 20%）供公開申購 | 同樣需搭配公開申購 |
五、跟一般投資人最相關的：公開申購（抽股票）
不管公司選擇用詢價圈購還是競價拍賣辦理，只要是初次上市（櫃）案件，法規上都要求承銷商提撥一定比例的股數（實務上常見約一成至兩成，上限為承銷總數的 20%），交由社會大眾以相同的承銷價格參與抽籤，這就是俗稱的「公開申購」或「抽股票」。
公開申購的流程大致如下：
- 公告承銷價格與申購期間：承銷價格已經由前面詢價圈購或競價拍賣的結果決定，公開申購的投資人不需要出價，只要決定「要不要參加抽籤」。
- 投資人透過證券商申購：投資人依規定的張數與方式，透過往來證券商辦理申購登記，並依規定預先扣款，同時繳交固定金額的處理費與郵寄工本費。
- 公開抽籤：申購期間結束後，若申購人數超過提撥股數，會採電腦公開抽籤方式決定中籤名單。
- 撥券與退款：中籤者依承銷價格完成認購並取得股票；未中籤者則於次一營業日退回申購價款，但固定的處理費用通常不予退還。
這也是為什麼多數散戶投資人，是透過「公開申購」而非直接參與詢價圈購或競價拍賣，來間接參與初次上市股票的配售，因為圈購與競標對投標門檻、資金規模的要求，相對公開申購來得高。
六、實務案例的型態描述（匿名化，不涉具體買賣點）
以下用匿名化、去識別化的方式，描述市場上曾經出現過的兩種典型型態，幫助理解制度運作的實際樣貌，這裡完全不涉及任何具體個股、進出場價位或操作建議。
型態一：競價拍賣搭配熱門題材類股
假設某產業類股在掛牌前市場關注度較高，投標期間出現投標股數遠大於提撥股數的情況，也就是市場上常說的「超額認購」。這種情況下，依照競價拍賣「價高者得」的機制，最終得標的承銷價格，往往會落在投標區間中偏高的位置，因為要分配完所有股數，價格自然會被推向較高的水位。這只是描述一種市場機制運作下可能出現的價格型態，並不代表所有熱門題材的競價拍賣案件，掛牌後股價一定會如何變動。
型態二：詢價圈購搭配興櫃已交易一段時間的公司
假設某公司在興櫃市場已經交易了相當長的一段時間，市場對其成交價格已有一定的共識基礎。這種情況下，詢價圈購的承銷價格，通常會與興櫃成交均價有較明確的連動關係（前面提到的「不得低於興櫃均價七成」的規則即為一例）。這種型態的特色是，承銷價格相對有一個可觀察、可對照的市場基準，價格形成過程的資訊透明度，一定程度上受惠於興櫃市場先前累積的交易紀錄。
這兩種型態並非「哪一種比較好」的比較，而是不同配售機制、不同市場條件下，可能出現的價格形成樣貌，實際結果仍會因個案的產業特性、募資規模、市場整體資金環境等因素而有很大差異。
七、常見誤解澄清
誤解一：「公開申購中籤，等於保證賺錢」
這是最常見的誤解。中籤只代表投資人以承銷價格取得股票，但掛牌後的股價完全由市場供需決定，歷史上並非所有新股掛牌後股價都高於承銷價。承銷制度處理的是「初次配售的公平性」，並不是對股價表現的任何保證。
誤解二：「詢價圈購一定比競價拍賣『黑箱』」
詢價圈購確實存在承銷商的配售裁量空間，這也是市場長期關注、主管機關持續檢討相關配售資訊揭露規範的原因。但裁量空間不等於違規，現行法規對詢價圈購仍設有價格下限（興櫃均價折數）等客觀規範，並非完全沒有規則可循。理解制度差異，比直接貼上「黑箱」或「公平」的標籤更重要。
誤解三：「競價拍賣的底價，就是承銷商『開的價』」
底價不是承銷商主觀決定的數字，而是依照申報給交易所或櫃買中心的計算公式，取得的上限金額，這個公式通常會納入公司財務指標與同業比較資料，經會計師等專業角色檢核後提出。底價是一個「不能高於某個計算結果」的上限，實際的競標價格則完全由市場投標結果決定。
誤解四：「只要是初次上市，就一定要用競價拍賣」
只有對外募資金額達到一定門檻（目前為新台幣 4 億元）的案件，才會被要求優先採競價拍賣；未達門檻的案件，公司與承銷商仍可依實際情況選擇詢價圈購或競價拍賣。
誤解五：「公開申購提撥的股數比例都一樣」
公開申購提撥比例目前的規範是「上限 20%」，代表這是法規設下的上限，不代表每一檔股票都恰好提撥 20%，實際提撥比例仍需以各案件公告的承銷計畫為準。
八、與台灣市場的連結：這套制度為什麼會演變成現在的樣子
台灣的證券承銷制度並非一開始就是現在的樣貌，而是隨著市場發展、歷史事件逐步調整而來的。早期承銷方式較單一，隨著市場逐漸成熟，主管機關與交易所陸續引入「詢價圈購」與「競價拍賣」等更貼近市場機制的配售方式，用意是在「效率」（快速募資、快速掛牌）與「公平」（散戶也有參與機會、價格不被少數人操控）之間，找到相對平衡的做法。
從目前的制度設計可以觀察到幾個明確的政策方向：
- 大型募資案件強制走競價拍賣：這代表主管機關在募資規模愈大時，愈重視價格形成過程的透明度與市場公平性。
- 詢價圈購仍保留一定的興櫃連動機制：透過與興櫃成交均價掛鉤，讓詢價圈購的定價不至於完全脫離市場先前累積的交易資訊，也間接鼓勵企業在正式上市（櫃）前，先在興櫃市場建立一段交易紀錄。
- 公開申購的存在，確保一般投資人有制度性的參與管道：不論採取哪一種配售方式，法規都要求保留一定比例給社會大眾抽籤，這是台灣資本市場「普惠性」精神的具體展現。
理解這套制度，不只是為了「抽股票」，更重要的是理解一家公司從私募、興櫃，走到正式掛牌的完整資本形成過程，以及在這個過程中，主管機關如何透過制度設計，嘗試在效率、透明與公平之間取得平衡。這套機制仍在持續演進，投資人在關注個別新股承銷案件時，也可以留意每次承銷公告中，實際採用的配售方式、比例與價格計算依據，這些都是公開揭露的資訊，能幫助投資人更完整地理解一檔新股「從哪裡來、價格怎麼決定的」。
重點回顧
- 承銷（Underwriting） 是公司股票從私募/興櫃階段，正式轉移到公開市場投資人手中的法定程序，主要目的是決定「價格怎麼訂、股票賣給誰」。
- 台灣初次上市（櫃）承銷方式主要有 詢價圈購 與 競價拍賣 兩種，另外必須搭配 公開申購（散戶抽籤），提撥比例上限為承銷總數的 20%。
- 詢價圈購：承銷商彙整法人報價後決定配售，具有一定裁量空間；承銷價格不得低於興櫃成交均價一定折數（七成），是重要的定價下限機制。
- 競價拍賣：完全依投標價格高低競標決定，裁量空間小、透明度相對高；對外募資金額達新台幣 4 億元以上者，法規要求優先採此方式辦理。
- 競價拍賣的底價，是依申報公式計算所得的上限金額，需經會計師等專業角色檢核，並非承銷商主觀認定。
- 公開申購（抽股票） 讓一般投資人以相同承銷價格參與抽籤，是多數散戶參與初次上市案件的主要管道，但中籤不代表掛牌後股價表現有任何保證。
- 理解承銷制度的重點，在於認識「價格如何形成、股票如何分配」的規則本身，而不是把制度差異簡化為「哪一種比較好賺」的操作訊號。
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