在台灣的證券市場架構裡，很多人第一次聽到「興櫃」這個詞，直覺會以為它就是「比較小型的上櫃股票」。這樣理解其實只對了一半。興櫃市場在交易制度的設計上，跟上市、上櫃根本是兩套不同的邏輯——上市、上櫃是集中市場的競價撮合，興櫃則比較接近「證券商仲介下的議價市場」。搞懂這個底層差異，才不會把看盤習慣、下單邏輯直接套用到興櫃股票上，結果被制度上的落差絆倒。
這篇文章會從興櫃市場「是什麼」開始，拆解它的交易機制、計算方式，用匿名化的情境案例說明實務上常見的誤解，最後回到跟台灣市場的整體連結，幫助讀者建立一個完整且正確的知識框架。
什麼是興櫃市場
興櫃股票市場由財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心（櫃買中心，TPEx）於2002年設立，是台灣證券市場中門檻最低的一個交易板塊。根據制度設計，一家公司要申請登錄興櫃買賣，並不需要具備獲利能力、實收資本額下限，也沒有強制的公司設立年限要求，主要條件是必須經過兩家以上證券商書面推薦，且申請上市或上櫃輔導契約已生效。
這跟上市、上櫃的門檻形成鮮明對比。以資本額為例，上市公司的實收資本額門檻通常要求達到新台幣6億元以上，且公司設立須滿三年；上櫃公司的實收資本額門檻則是新台幣5,000萬元以上，設立滿兩年。相較之下，興櫃市場幾乎是為「還在成長階段、尚未達到上市櫃門檻」的公司量身打造的過渡平台。
從資本市場發展的角度看，興櫃扮演的角色是「公開發行後、正式掛牌前」的緩衝區。一家公司通常會依循「申請公開發行 → 登錄興櫃交易 → 滿足條件後申請上市或上櫃」這樣的路徑往上走。也因此，興櫃市場中掛牌的公司，體質差異可以非常大——有的是體質健全、正在等待轉上市櫃的成熟公司，有的則是規模小、資訊揭露相對有限的新創或家族企業。這種「魚龍混雜」的結構特性，正是興櫃交易機制必須用不同方式來設計風險控管的原因。
興櫃與上市櫃的交易機制核心差異
要理解興櫃的運作方式，最有效的方法是把它跟上市、上櫃逐項對照。以下先用一個表格建立整體框架，再逐一說明背後的邏輯。
| 項目 | 上市／上櫃 | 興櫃 |
|---|---|---|
| 交易方式 | 集中市場競價撮合（逐筆交易） | 證券商營業處所議價交易 |
| 交易時間 | 09:00–13:30 | 09:00–15:00 |
| 漲跌幅限制 | ±10% | 無漲跌幅限制 |
| 最小交易單位 | 1股（零股）／1,000股（整股） | 依交易系統規則，通常以1股為單位（電腦議價系統） |
| 信用交易（融資融券） | 適用 | 不適用 |
| 交割方式 | T+2款券劃撥交割 | 原則上仍為款券劃撥，系統外議價可協議即時交割 |
| 資訊揭露頻率與強度 | 較高（季報、重大訊息即時公告） | 相對較低 |
| 推薦證券商角色 | 無強制對應機制 | 為市場交易的共同對手方 |
議價制 vs. 集中競價：本質上的不同
上市、上櫃股票採用的是「集中競價」制度，所有投資人的買賣委託單，都會依「價格優先、時間優先」的原則進入撮合系統，由電腦自動配對成交，這也是2019年3月23日起上櫃股票全面實施「盤中逐筆交易」制度後，市場運作的基本樣貌。
興櫃則完全不同，它沒有集中撮合的機制，而是透過「興櫃股票電腦議價點選系統」進行交易。實務上的運作方式是：投資人下單後，系統會顯示各證券商針對該檔股票提供的買賣報價，投資人可以在系統上選擇合適的報價進行點選成交，本質上是一種「多對多的議價」，而不是單一撮合順序的競價。
除了系統內議價，興櫃股票還可以透過「系統外議價」的方式交易——也就是投資人與推薦證券商直接議定價格與數量後成交，這種方式通常要求單筆交易數量達到十萬股（含）以上。系統外議價完成後，雙方甚至可以協議由推薦證券商以「即時逐筆轉帳」方式辦理款券交割，這在上市、上櫃股票採用標準化的T+2集中保管劃撥交割制度下，是看不到的彈性設計。
推薦證券商：興櫃市場的特殊角色
在興櫃制度裡，「推薦證券商」不只是輔導公司掛牌的角色，更是市場日常交易的關鍵中介。根據制度規則，推薦證券商是興櫃股票買賣雙方的「共同交易相對人」——當市場上同時存在合理價差的買進與賣出委託時，推薦證券商應分別予以成交，扮演類似造市者的功能，讓市場維持一定的流動性。
這個設計的用意，是彌補興櫃股票沒有集中競價機制、成交量普遍偏低所帶來的流動性風險。但也因為推薦證券商介入交易，投資人在興櫃下單時，實際上是透過特定證券商的報價系統在互動，跟上市櫃「打開看盤軟體、看全市場委買委賣」的體驗並不完全相同。
沒有漲跌幅限制，代表什麼
上市、上櫃股票有明確的±10%單日漲跌幅限制，這是一種價格穩定機制，用意在避免單一交易日因為極端情緒或消息面衝擊，造成價格劇烈失控。
興櫃股票則沒有這項限制。這代表理論上，一檔興櫃股票在單一交易日的價格波動幅度，可以遠遠超過10%，不論漲勢或跌勢都沒有制度性的煞車機制。這個特性跟興櫃股票普遍成交量小、籌碼集中度高的市場結構疊加在一起，會放大價格的波動性。這是一個中性的制度事實描述，投資人在解讀興櫃股票的價格走勢時，需要把「無漲跌幅限制」這個前提納入判斷的基礎，而不是套用上市櫃股票「單日最多漲跌10%」的直覺去理解價格變化的合理範圍。
升降單位規則：興櫃與上市櫃一致
值得說明的是，雖然交易方式不同，但股價升降單位（也就是報價的最小跳動幅度）在上市、上櫃、興櫃三個市場是採用相同的六級距規定：股價未滿10元者，升降單位為0.01元；10元至未滿50元者為0.05元；50元至未滿100元者為0.1元；100元至未滿500元者為0.5元；500元至未滿1,000元者為1元；1,000元以上者為5元。這一點是三個市場共通的部分，並非興櫃獨有的差異。
信用交易不適用
上市、上櫃股票投資人可以透過融資（借錢買股票）、融券（借股票放空）進行槓桿交易，這是集中市場的信用交易制度。興櫃股票則不適用融資融券機制，投資人買賣興櫃股票必須以自有資金全額交割，這也連帶降低了興櫃市場的槓桿操作空間，是制度設計上刻意為之的風險控管手段之一。
實務案例：型態觀察（匿名化說明）
為了讓抽象的制度規則更有畫面感，這裡用一個匿名化的情境案例來說明興櫃市場常見的價格型態，不涉及任何特定個股與具體操作建議。
假設某家興櫃公司在正式登錄交易的初期，因為市場資訊有限、參與交易的投資人數量少，單日成交張數可能只有個位數到數十張。在這種低成交量的環境下，即使只有一兩筆較大金額的委託進出，也可能讓成交價格出現明顯的跳動——因為沒有漲跌幅限制的緩衝，加上撮合方式是議價而非連續競價，價格的「代表性」跟上市櫃股票相比會弱很多。
另一種常見的型態，是某些興櫃公司在遞交上市或上櫃申請、進入審查程序的期間，市場交易熱度會出現階段性上升，這通常反映的是市場對「轉板後流動性與能見度提升」這件事的關注度變化，而不是公司基本面在短期內發生了實質改變。這類型態在歷史上的興櫃股票中並不少見，也是這個市場結構性特徵的自然結果——低門檻掛牌、資訊相對有限、成交量薄，這三個因素疊加，會讓價格對消息面、對申請進度的敏感度變得比集中市場更高。
常見誤解
誤解一：興櫃股票的報價就是「公允市價」。 因為興櫃採議價制、成交量往往偏低，單一時點的成交價格未必能充分反映公司實際價值，跟上市櫃股票在龐大成交量下形成的價格發現機制，可信度基礎並不相同。
誤解二：興櫃公司規模都很小、體質都不佳。 實際上興櫃市場涵蓋的公司光譜很廣，從剛公開發行不久的小型企業，到已完成上市櫃輔導、只是還在等待正式掛牌審查的成熟公司都有，不能一概而論。
誤解三：興櫃股票可以像上市櫃股票一樣融資買進。 前面已說明，興櫃不適用信用交易制度，這是投資人在資金規劃上必須事先掌握的硬性規則。
誤解四：興櫃沒有交易時間限制，隨時都能成交。 興櫃的交易時段是09:00至15:00，雖然比上市櫃的09:00至13:30長，但仍然是有固定時段的，並非全天候交易。
與台灣市場的連結
興櫃市場對台灣資本市場整體發展而言，扮演的是「培育與過渡」的角色。它讓中小型、成長階段的公司能夠先以較低的門檻進入公開交易市場，累積市場能見度與治理經驗，同時也給投資人一個提前參與這些公司成長歷程的管道。根據制度規定，公司通常必須在興櫃市場交易滿一定期間（一般為六個月以上），並且達到上市或上櫃各自的財務與股權分散門檻後，才能提出轉板申請，經證交所或櫃買中心審查、金管會核准後，才能正式轉為上市或上櫃股票。
從這個角度看，興櫃市場的交易機制設計——議價制、無漲跌幅限制、不適用信用交易——並不是隨意訂定的規則，而是對應這個市場「參與者資訊落差較大、流動性天生較低」的現實所做的制度性調整。理解這些差異，才能在解讀興櫃股票的價格與成交狀況時，用符合這個市場特性的方式去判讀，而不是把上市櫃的直覺套用進來。
重點回顧
- 興櫃市場由櫃買中心設立，掛牌門檻遠低於上市、上櫃，主要要求是取得兩家以上證券商書面推薦。
- 興櫃採「議價制」（電腦議價點選系統＋系統外議價），與上市櫃的集中競價撮合機制在本質上不同。
- 興櫃沒有±10%漲跌幅限制，交易時間為09:00至15:00，比上市櫃更長。
- 股價升降單位六級距規則，上市、上櫃、興櫃三個市場是一致的。
- 興櫃股票不適用融資融券等信用交易制度，須以自有資金全額交易。
- 推薦證券商在興櫃市場中扮演共同交易相對人的角色，具有維持流動性的功能。
- 公司從興櫃轉為上市或上櫃，須符合交易期間與財務門檻，並經審查核准後才能完成轉板。