在財經新聞或分析報告裡，我們常常看到「這檔股票本益比只有同業的一半，可能被低估」這類敘述。這句話背後其實用到了一套完整的估值方法，叫做「可比公司法」（Comparable Company Analysis，業界也常簡稱 Comps）。這是相對估值法（Relative Valuation）裡最常被使用的一種工具，原理其實不難，但實務操作上藏了不少眉角。這篇文章會把可比公司法從頭到尾拆解一次：它的邏輯是什麼、怎麼一步步計算、常見的倍數指標怎麼選、實務上容易犯的錯誤，以及跟台灣市場的資料查詢管道。
什麼是可比公司法
企業評價（Valuation）大致可以分成三大類方法：
- 收益法（Income Approach）：以公司未來能創造的現金流為基礎，最典型的就是現金流量折現法（DCF），把未來每一年的自由現金流用一個折現率換算成現在的價值。
- 市場法（Market Approach）：不去預測未來現金流，而是直接參考「市場已經怎麼給同類型公司定價」，可比公司法就屬於這一類。
- 成本法（Asset-based Approach）：以公司資產減去負債後的淨值為基礎，較常用在資產密集型產業（如營建、控股公司）或清算價值評估。
可比公司法的核心邏輯很直白：如果市場上已經有一群「條件相似」的公司，而市場願意用某個倍數（例如本益比 15 倍）去交易它們的股票，那麼同樣條件的目標公司，理論上也應該落在相近的倍數區間附近。 這個方法不去猜公司十年後能賺多少錢，而是問「市場現在願意為類似的生意付多少錢」，因此屬於一種「相對」估值，而不是「絕對」估值——它算出來的數字，永遠是相對於一群同業的定價，而不是脫離市場獨立推算出來的內在價值。
這也是它和 DCF 最大的差異。DCF 需要對未來成長率、資本支出、折現率做一連串假設，任何一個假設跑掉，結果就可能差很多；可比公司法則是直接借用市場現有的共識，計算速度快、邏輯直覺，因此在投資銀行的併購案、承銷定價、研究報告初步篩選中，可比公司法幾乎是標準配備，常常會跟 DCF 一起使用、互相檢驗。
運作機制：三個步驟
可比公司法的操作流程可以拆成三個步驟，我們一步步來看。
步驟一：篩選可比公司群組
這是整個方法裡最關页、也最容易出錯的一步。可比公司的篩選標準通常包括：
- 產業與商業模式相近：同樣是做面板的公司，跟做半導體代工的公司，即使都屬於「電子業」大類，商業模式（資本支出週期、客戶集中度、議價能力）差異可能很大，不能直接放在一起比。
- 規模相近：市值、營收規模差距太大的公司，通常享有不同的估值溢價或折價（大型龍頭股常有「規模溢價」，中小型股則可能有「流動性折價」）。
- 成長階段相近：一家年成長 30% 的公司跟一家年成長 3% 的公司，即使產業相同，合理的本益比水準也會天差地遠。
- 地域與監管環境相近：跨國比較時要留意會計準則差異（IFRS vs. US GAAP）、稅制差異，這些都會影響倍數的可比性。
台灣證券交易所本身就有一套「上市公司產業類別劃分暨調整要點」，把上市公司分成半導體業、電腦及週邊設備業、光電業、通信網路業、電子零組件業、金融保險業、航運業、觀光餐旅業等三十多種產業類別（資料來源：台灣證券交易所法令查詢系統）。這套官方分類是做可比公司篩選時很好的起點，但要注意「同一個證交所產業類別」不代表「商業模式相同」，例如同屬「其他電子業」的公司，實際做的生意可能天差地別，篩選時仍需要進一步用營收結構、客戶類型去做人工判斷，不能只看分類代碼。
步驟二：計算可比公司的估值倍數
選好一組可比公司之後，接下來要計算每一家公司的估值倍數（Valuation Multiple）。常見的倍數指標整理如下表：
| 倍數指標 | 計算公式 | 適用情境 | 限制 |
|---|---|---|---|
| 本益比（P/E） | 股價 ÷ 每股盈餘（EPS） | 一般獲利穩定的公司 | 受資本結構、業外損益、一次性項目影響大 |
| 股價淨值比（P/B） | 股價 ÷ 每股淨值 | 金融業、資產密集產業 | 對輕資產、高成長公司參考性較低 |
| 企業價值倍數（EV/EBITDA） | 企業價值 ÷ EBITDA | 資本支出差異大的產業（如電信、航運） | EBITDA 未反映實際資本支出需求 |
| EV/EBIT | 企業價值 ÷ 稅前息前利益 | 需要納入折舊攤銷差異影響時 | 仍受會計政策影響 |
| EV/Sales（股價營收比概念） | 企業價值 ÷ 營收 | 尚未獲利的成長型公司 | 完全未考慮獲利能力與成本結構 |
這裡要特別解釋一下「企業價值」（Enterprise Value，簡稱 EV）跟「股權價值」（市值）的差異，這是很多初學者會搞混的地方：
企業價值（EV）= 市值 + 總負債（含短期借款、長期借款）− 現金及約當現金（有時還要加計少數股權、特別股）
為什麼 EV/EBITDA 要用企業價值而不是直接用市值呢？因為 EBITDA（稅前息前折舊攤銷前獲利）是「不區分資金來源」的獲利指標——不管公司是用自有資金還是借錢來做生意，EBITDA 算出來的數字是一樣的。如果拿只反映股東權益的「市值」去除以「不分資金來源」的 EBITDA，兩邊的口徑就對不起來；而 EV 同時涵蓋了股東（市值）與債權人（負債）的權益，扣掉手上現金後，口徑才會跟 EBITDA 一致。這也是為什麼 EV/EBITDA 特別適合拿來比較「資本結構差異很大」的公司——例如一家幾乎沒有負債的公司，跟一家靠大量舉債擴張產能的公司，直接比本益比可能會失真，因為本益比的分母 EPS 已經先被利息費用「扣過一次」了，但用 EV/EBITDA 比較時，兩家公司站在同一個「息前」的基準點上，比較起來才公平。
步驟三：套用倍數計算目標公司價值
算出可比公司群組的倍數之後（通常會取平均值或中位數，中位數較能避免極端值扭曲），接下來把這個倍數套用到目標公司對應的財務數據上：
目標公司估值 = 可比公司群組倍數（中位數）× 目標公司對應財務指標
舉個匿名化的計算範例：假設某產業有五家可比公司，本益比分別為 12 倍、14 倍、15 倍、16 倍、38 倍（其中一家因為當年度業外認列一次性投資收益，本益比異常偏高）。如果直接取平均值，五個數字平均下來會是 19 倍，明顯被那家異常值拉高；但如果取中位數（由小到大排序後取中間值），答案是 15 倍，比較能代表這個產業「正常情況」下的估值水準。這也是為什麼實務上分析師多半偏好用中位數而非平均值，異常值（outlier）對平均數的影響遠大於對中位數的影響。
接著，若目標公司預估每股盈餘為 5 元，套用 15 倍的中位數本益比，估算出來的合理股價區間大約落在 75 元附近；再透過區間分析（例如取所有可比公司本益比的第一四分位數到第三四分位數），可以得到一個估值的「合理區間」，而不是單一的精確數字。這一點很重要：可比公司法本來就是一種「相對定價」的估算工具，算出來的結果本質上是一個參考區間，而不是精確到小數點後兩位的絕對真理。
常見的三個誤解
誤解一：倍數越低就代表越便宜、越該買。 這是把可比公司法的結果過度簡化了。一家公司的本益比低於同業，可能的原因很多：市場預期它未來成長趨緩、公司治理疑慮讓投資人要求較高的風險溢酬、產業景氣循環正處於高原期而市場預期獲利即將反轉、財報品質或應收帳款品質有疑慮等等。低於同業平均的倍數，只是一個「需要進一步探究原因」的訊號，不是一個可以直接套用的操作結論。
誤解二：可比公司法可以完全取代基本面分析。 可比公司法算出來的估值,建立在「市場對同業的定價是合理的」這個前提上。但如果整個產業當下正處於系統性的過熱或過冷（例如某段時期市場對特定題材過度追捧，導致整個族群的估值倍數同步墊高），那麼即使目標公司「相對同業便宜」，也可能只是「相對於一個本身已經偏離基本面的群組而言便宜」，並不代表它的絕對估值合理。這也是為什麼專業評價報告通常會同時採用可比公司法與 DCF 等收益法互相驗證，而不是只依賴單一方法。
誤解三：只要產業分類相同就可以直接拿來比較。 前面提過，證交所的產業分類是很好的篩選起點，但同一個分類底下的公司，商業模式、客戶結構、毛利率結構可能差異很大。例如同屬電子零組件業，做被動元件的公司跟做連接器的公司,終端應用與景氣循環特性可能完全不同。負責任的評價分析,通常還要進一步交叉比對營收結構、毛利率、成長率等質化與量化指標，而不是只看產業代碼一致就直接套用。
與台灣市場的連結：去哪裡查數據
如果想要自己動手練習可比公司法，台灣證券交易所與證券櫃檯買賣中心提供了幾個公開且免費的資料查詢管道：
- 台灣證券交易所「個股日本益比、殖利率及股價淨值比」查詢：可以依日期查詢個股當日的本益比、殖利率、股價淨值比。
- 台灣證券交易所「大盤、各產業類股及上市股票本益比、殖利率及股價淨值比」月報：提供整體市場與各產業類別的月底本益比統計，是快速掌握「產業平均水準」的官方資料來源。
- 證券櫃檯買賣中心（櫃買中心）：提供上櫃股票對應的本益比、殖利率、股價淨值比查詢，架構與證交所類似。
- 公開資訊觀測站：可查詢個別公司的財務報表、董事會決議、重大訊息，是取得 EPS、淨值、負債等原始財務數據的主要管道。
實務上，專業機構在做可比公司法分析時，除了官方統計，也常會搭配像台灣經濟新報（TEJ）這類財經資料庫，因為官方月報通常只提供彙總後的產業平均值，若要精確篩選出「特定條件」的可比公司群組（例如特定市值區間、特定成長率區間的公司），還是需要能夠拉出個股逐筆數據、自行篩選計算的資料庫工具。
重點回顧
- 可比公司法屬於「市場法」相對估值，邏輯是借用同業的市場定價，推算目標公司的合理區間，而非獨立推算內在價值。
- 三個步驟：篩選條件相近的可比公司群組 → 計算各公司的估值倍數（本益比、EV/EBITDA 等）→ 取中位數套用到目標公司對應財務指標，得出估值區間。
- EV/EBITDA 因為分子分母口徑一致（都不受資本結構影響），特別適合比較負債水準差異大的公司；本益比則受資本結構、業外損益影響較大，使用時要留意分子分母的口徑是否一致。
- 倍數異常值建議用中位數而非平均值處理，避免單一極端案例扭曲整體判斷。
- 相對倍數偏低不等於「便宜」，需要進一步理解偏低背後的原因；可比公司法通常建議搭配 DCF 等收益法互相檢驗，而不是單獨作為結論依據。
- 台灣證交所與櫃買中心提供公開的本益比、股價淨值比月報與日查詢，是練習與驗證可比公司法計算的免費起點。
理解可比公司法之後，你會發現財經新聞裡「本益比偏低」「估值倍數修正」這類敘述，其實都有一套嚴謹的計算邏輯在背後支撐。下次看到類似的分析時，不妨想想：這個倍數是怎麼選出可比公司的？用的是本益比還是 EV/EBITDA？異常值有沒有被適當處理？把這些問題想清楚，才能真正讀懂一份估值分析背後的方法論，而不只是記住一個數字結論。