盈餘殖利率：和債券利率比較的視角
在台灣股市，許多投資人習慣用本益比（P/E Ratio）來判斷一檔股票貴不貴。但有一個更直覺的衡量方式，卻常被散戶忽略——那就是盈餘殖利率（Earnings Yield）。它把本益比翻轉過來，讓你直接看到「投資這檔股票，每一塊錢能替你賺多少」。更重要的是，它讓你能把股票和債券放在同一把尺上衡量，做出更聰明的資產配置。
盈餘殖利率的概念由來已久，最廣為人知的應用是美聯儲模型（Fed Model），這個框架在1990年代被廣泛用來判斷美股的相對吸引力。雖然這個模型有其局限性，但核心邏輯至今仍有參考價值：當股票的盈餘殖利率顯著高於同期長期公債殖利率時，股票相對便宜；反之則相對昂貴。
本文將帶你深入了解盈餘殖利率的計算方式、如何與台灣公債利率做比較、以及在實際選股過程中如何應用這個指標。無論你是剛入門的新手，還是已有數年經驗的投資人，都能從這個視角中獲得新的思考框架。
什麼是盈餘殖利率？
基本定義與公式
盈餘殖利率（Earnings Yield）的計算方式非常簡單，就是每股盈餘（EPS）除以股價，或者等效地，就是本益比（P/E）的倒數：
$$
\text{盈餘殖利率} = \frac{\text{每股盈餘（EPS）}}{\text{股價}} = \frac{1}{\text{本益比（P/E）}
$$
舉個具體例子：
| 指標 | 數值 |
|---|---|
| 台積電（2330）股價 | 900 元 |
| 近四季EPS合計 | 40 元 |
| 本益比 | 22.5 倍 |
| 盈餘殖利率 | 4.44% |
這個4.44%告訴你：每投入100元買台積電，這間公司一年替你創造了4.44元的盈餘。你可以把這個數字直接和定存利率、公債殖利率比較，立刻判斷相對吸引力。
預期盈餘 vs. 歷史盈餘
在計算盈餘殖利率時，分子的EPS可以有兩種選擇：
1. 後視鏡EPS（Trailing EPS）
- 使用過去12個月（或近四季）的實際EPS
- 優點：資料確定，不依賴預測
- 缺點：反映的是過去，對快速成長或轉型中的企業可能失真
2. 前瞻EPS（Forward EPS）
- 使用分析師對未來12個月的盈餘預測
- 優點：更能反映市場對未來的期待
- 缺點：預測本身有誤差，尤其在景氣反轉時差距極大
在台灣，許多投資人使用近四季EPS作為基礎，因為台股財報揭露採季度制，資料取得方便。但若是評估景氣循環股（如鋼鐵、DRAM），則應特別注意EPS的週期性波動，避免在景氣高峰時看到「虛假的低本益比」。
與債券殖利率的比較框架
台灣10年期公債殖利率的歷史脈絡
要理解盈餘殖利率的意義，必須有個比較基準。在台灣，最常用的無風險利率參考是10年期中央政府公債殖利率。
回顧近年走勢：
| 年度 | 10年期公債殖利率（約略值） |
|---|---|
| 2015 | 1.0% |
| 2018 | 1.0% |
| 2020 | 0.6%（疫情低點） |
| 2022 | 1.3% |
| 2023 | 1.5% |
| 2024 | 1.8% |
| 2025 | 約2.0% |
台灣長期處於低利率環境，這對股票的相對吸引力有深遠影響。當公債殖利率僅有1%，而加權指數的整體盈餘殖利率約在4%至5%之間，兩者之間的**風險溢酬（Equity Risk Premium, ERP）**高達3至4個百分點，理論上股票相對便宜。
風險溢酬的概念
股票風險溢酬 = 盈餘殖利率 - 無風險利率（公債殖利率）
這個差距反映了：投資人願意承擔股票的不確定性，所要求的額外補償。歷史上，健康的台股風險溢酬大約在**2%至5%**之間。當風險溢酬壓縮到1%以下，代表股市相對昂貴；當風險溢酬超過6%，則可能是市場過度恐慌、股票被低估的買進機會。
實際比較範例
假設目前台灣10年期公債殖利率為2%，我們來比較幾種投資選項：
| 投資標的 | 預期年報酬/殖利率 | 相對公債的溢酬 | 風險等級 |
|---|---|---|---|
| 10年期公債 | 2.0% | 0% | 最低 |
| 台積電（本益比22倍） | 4.5% | +2.5% | 低中 |
| 鴻海（本益比12倍） | 8.3% | +6.3% | 中 |
| 某小型科技股（本益比50倍） | 2.0% | 0% | 高 |
| 台灣50 ETF（整體估算） | 5.0% | +3.0% | 低中 |
從這張表可以看出，本益比50倍的小型科技股，其盈餘殖利率與公債相當，但風險卻高出許多倍——這就是用盈餘殖利率做比較的力量，它讓「高估」變得一目了然。
美聯儲模型與其爭議
模型的起源
美聯儲模型（Fed Model）的名稱來自於美聯儲在1990年代《貨幣政策報告》中的一段描述：股市的本益比和10年期公債殖利率之間存在相關性。後來這個觀察被金融業廣泛引用，演變成一種股市評價工具。
模型的核心主張是：當股票盈餘殖利率高於公債殖利率，股票被低估；反之則被高估。
模型的批評與局限
然而，這個模型受到不少學術研究的質疑：
1. 通膨調整問題
公債殖利率是名目利率，而股票盈餘是實質報酬。在高通膨環境下（如2022至2023年），公債殖利率大幅上升，但這部分反映的是通膨補償，並非真實的無風險利率上升。直接比較可能誤判股市被高估。
2. 結構性變化
在零利率環境下，公債殖利率極低，但股票盈餘殖利率不可能無限上升來匹配，因為盈餘本身受到景氣限制。2010至2021年的超低利率時代，若僵硬套用美聯儲模型，會長期「看多」股市，雖然事後看來方向正確，但邏輯未必牢靠。
3. 台灣的特殊性
台灣長期低利率，加上外資影響大、科技股佔比高，台股的盈餘殖利率結構與美股有所不同。台積電等高市值科技股的估值邏輯，更多受到全球半導體景氣週期影響，而非單純與公債利率掛勾。
正確使用姿勢
美聯儲模型不應被視為「神諭」，而是一個大方向的參考工具。建議的使用方式：
- 用它來判斷整體市場的相對位置（高估或低估區間），而非個股
- 搭配其他指標（股價淨值比、股利殖利率、總體經濟數據）交叉驗證
- 注意利率環境的本質：升息循環中的高殖利率，意義與降息週期中的高殖利率截然不同
台股實戰應用：如何篩選值得關注的個股
步驟一：設定基準線
首先確認目前台灣10年期公債殖利率（可至台灣證券交易所或中央銀行網站查詢）。假設當前約為2.0%，那麼我們可以設定篩選門檻：
- 最低門檻：盈餘殖利率 ≥ 公債殖利率 × 2（即 ≥ 4.0%）
- 理想目標：盈餘殖利率 ≥ 公債殖利率 × 3（即 ≥ 6.0%）
- 保守型投資人：另加要求股利殖利率 ≥ 3%（代表公司願意把盈餘回饋給股東）
步驟二：過濾掉「假低本益比」
有些股票本益比看起來很低（盈餘殖利率很高），但背後是景氣高峰或一次性獲利，並不代表真實的長期獲利能力。需要注意：
-
景氣循環股（鋼鐵、DRAM、面板）：景氣高峰的EPS可能是正常年度的3至5倍，此時計算出的盈餘殖利率會虛高。建議使用景氣循環平均EPS（3至5年平均）替代單年EPS。
-
一次性業外收益：土地增值稅、業外投資處分、政府補貼等，會拉高單年EPS但不可持續。需從EPS中剔除非經常性損益。
-
財務結構弱的公司：高盈餘殖利率有時反映的是市場對公司前景的不信任（即「便宜有原因」）。需搭配負債比率、自由現金流量做交叉確認。
步驟三：建立比較表
以下是一個虛擬的台股篩選範例（數字僅供說明，非實際數據）：
| 股票 | 近四季EPS | 股價 | 盈餘殖利率 | 股利殖利率 | 是否有一次性收益 | 初步評估 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| A科技 | 8元 | 100元 | 8.0% | 5.5% | 否 | ★★★ 值得深研 |
| B金融 | 3元 | 50元 | 6.0% | 4.0% | 否 | ★★ 可追蹤 |
| C鋼鐵 | 10元 | 80元 | 12.5% | 7.0% | 是（景氣高峰） | ★ 需調整EPS |
| D科技 | 5元 | 200元 | 2.5% | 1.0% | 否 | ✗ 低於公債門檻 |
步驟四：與股利殖利率互補
盈餘殖利率代表「公司賺到多少」，股利殖利率代表「公司分給你多少」。理想的投資標的是：
- 盈餘殖利率高（公司賺錢能力強）
- 股利殖利率合理（願意分配盈餘，且股利發放率不過高，保留資金再投資）
- **股利發放率（Payout Ratio）**在50%至70%之間通常被視為健康
盈餘殖利率的進階應用：葛拉漢風格的安全邊際
班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）雖然主要以淨資產估值著名，但他也曾提出一個選股原則：當股票盈餘殖利率是同期AAA公司債殖利率的兩倍時，具有吸引力。
在台灣情境下，可以把這個原則調整為：
盈餘殖利率 ≥ 台灣10年期公債殖利率 × 2
若公債殖利率為2%，則要求盈餘殖利率至少達到4%（本益比不超過25倍）。這個門檻在低利率時代相對寬鬆，但已能過濾掉明顯高估的成長股泡沫。
葛拉漢也強調：這個條件只是必要條件，不是充分條件。滿足這個條件後，還需要：
- 企業長期獲利穩定（至少10年無虧損）
- 股利持續發放
- 資產負債表健康（長期負債不過高）
常見誤區與注意事項
誤區一：把盈餘殖利率當作唯一指標
盈餘殖利率是個好用的初篩工具，但絕不是萬能的。成長型股票（如早期的台積電）在高速成長階段，本益比可能長期偏高、盈餘殖利率偏低，但未來盈餘的成長足以彌補現在看起來「昂貴」的問題。因此，盈餘殖利率更適合用於評估成熟、穩定獲利的企業，而非評估高成長潛力股。
誤區二：忽略利率環境的本質
2022至2023年，全球央行大幅升息，台灣公債殖利率從不到1%快速升至約1.8%。此時若套用美聯儲模型，會發現股票的相對吸引力下降——這是模型的合理反映，因為無風險利率上升，意味著資金的機會成本增加，理論上會壓縮股票估值。
然而，升息的原因也很重要。若升息是因為經濟過熱、企業盈餘同步上升，則盈餘殖利率本身也會改善，不必過度悲觀。
誤區三：使用不一致的EPS定義
有些投資人在計算加權指數整體盈餘殖利率時，混用了不同口徑的EPS（有些包含少數股東利益，有些不包含；有些含業外收益，有些不含）。確保前後一致的計算方式，是比較不同時期數據的前提。
結語
盈餘殖利率是一把簡潔而有力的尺。它讓投資人能跨越資產類別的界限，直接比較「持有股票」和「持有債券」的機會成本，是理性做出資產配置決策的重要基礎。
在台灣的投資環境中，長期低利率使得股票的盈餘殖利率長期具有吸引力，但這並不意味著所有股票都值得買進。真正的挑戰在於找出那些盈餘殖利率高、獲利品質佳、財務健康的企業，並在合理的風險溢酬下買入。
下次你在評估一檔台股時，不妨多問自己一個問題：「這檔股票的盈餘殖利率，和現在的公債殖利率相比，給了我足夠的補償嗎？」這個問題，往往能幫你過濾掉市場上大多數被過度炒作的標的，留下真正有投資價值的候選名單。
投資沒有捷徑，但有些工具能讓你少走彎路。盈餘殖利率，就是其中一把值得放入工具箱的利器。