每次打開財經新聞，總會看到「聯準會資產負債表」這幾個字被提起，有時候搭配「QE」，有時候搭配「QT」，聽起來很專業，但很多人其實搞不清楚這張「資產負債表」到底是什麼、為什麼它的大小變化會牽動全球債市，甚至間接影響台股的資金水位。這篇文章就從最基本的定義開始，把QE（量化寬鬆）與QT（量化緊縮）的運作機制講清楚，再看看歷史上實際發生過的案例，最後聊聊這跟台灣市場之間的關係。
什麼是聯準會的資產負債表
先講一個最基本的觀念：中央銀行也有自己的「資產負債表」，就像一家公司一樣，左邊是資產、右邊是負債加權益。聯準會（美國的中央銀行體系，Federal Reserve，簡稱Fed）的資產負債表主要組成如下：
資產面（Assets）
- 美國公債（Treasury securities）：聯準會持有的美國政府發行的各種天期公債
- 機構抵押貸款證券（Agency MBS）：主要是房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）發行、由政府擔保的房貸證券
- 其他項目：包括對銀行體系的貼現窗口放款、外幣資產等
負債面（Liabilities）
- 流通中的貨幣（現金）
- 銀行準備金（Bank Reserves）：商業銀行存放在聯準會的存款
- 財政部一般帳戶（TGA，Treasury General Account）：美國財政部存放在聯準會的帳戶
- 隔夜附買回協議（Reverse Repo）：貨幣市場基金等機構把錢暫時存放在聯準會的工具
這張表的「大小」，也就是總資產規模，直接反映了聯準會透過公開市場操作，向金融體系「注入」或「抽走」多少資金。截至2026年上半年，聯準會總資產規模約落在6.7兆美元左右，相較2022年高峰接近9兆美元已明顯下降，但仍遠高於2008年金融海嘯前不到1兆美元的水準。這個對比本身，就說明了過去十幾年全球央行政策工具箱發生了多大的變化。
QE與QT：資產負債表的一鬆一緊
QE（量化寬鬆）的運作機制
量化寬鬆的核心動作很簡單：聯準會在公開市場買進公債與機構抵押貸款證券。買進的資金並不是從國庫拿現金出來，而是聯準會直接「創造」準備金，存入賣出證券的銀行帳戶。
這個動作會帶來幾個連鎖效果：
- 銀行體系準備金增加：銀行手上多了可運用的資金，理論上更有能力放款
- 公債等長天期資產的市場供給減少：聯準會把公債從市場上買走、鎖進自己的資產負債表，市場上流通、可交易的公債數量變少
- 殖利率下降：根據債券的基本定價原理（債券價格與殖利率呈反向關係），當某種資產的市場供給減少、需求相對不變甚至上升時，價格會被推高，對應的殖利率就會下降
- 投資人被迫往風險資產移動：這個效應學術上稱為「投資組合再平衡效果」（Portfolio Rebalancing Effect），意思是原本習慣持有公債的法人（例如保險公司、退休基金），因為公債殖利率被壓低、報酬不吸引人，資金會被迫轉向公司債、股票等其他資產類別，尋求更高的預期報酬
QT（量化緊縮）的運作機制
量化緊縮則是反方向操作。但實務上QT很少是「主動賣出」，多數時候是採用**「被動縮表」（passive runoff）**方式進行：聯準會持有的公債與MBS到期後，不再全數用到期本金買進新的證券來替補，而是讓資產負債表規模逐漸縮小。
以2022年6月啟動、也就是市場俗稱的「QT2」為例，聯準會設定了每月縮減上限（cap）：一開始公債每月上限475億美元、MBS每月上限275億美元，三個月後上限提高到公債950億美元、MBS350億美元，超過到期規模的部分才會用到期本金再投入。這種設計是為了讓市場有時間消化、避免利率劇烈波動。
QT對市場的影響邏輯，跟QE完全相反：
- 銀行體系準備金減少：到期的證券不再被買回，等於資金逐漸從銀行體系被「收回」
- 市場上流通的公債供給增加：聯準會不再把到期的公債部位用新公債補滿，等於這些公債的再融資需求要由市場上的私人投資人（一般投資機構、退休基金、外國央行等）來承接
- 殖利率上升：供給增加、聯準會這個大買家退場，市場需要更高的殖利率才能吸引足夠買盤消化這些新增供給
根據國際研究機構的實證估算，聯準會資產負債表（SOMA持有部位）每減少1兆美元，中期而言約對應10年期公債殖利率上升2個百分點左右的效果，雖然不同研究模型的估計數字有落差，但方向一致：資產負債表收縮，長天期殖利率承受上升壓力。
用一張表看QE與QT的對比
| 項目 | QE（量化寬鬆） | QT（量化緊縮） |
|---|---|---|
| 聯準會動作 | 主動買進公債/MBS | 到期不完全再投資（被動縮表） |
| 資產負債表規模 | 擴張 | 收縮 |
| 銀行準備金 | 增加 | 減少 |
| 市場公債流通供給 | 減少 | 增加 |
| 對長天期殖利率的方向性壓力 | 下降 | 上升 |
| 典型觸發時機 | 經濟衰退、金融危機、通縮風險 | 通膨過熱、需要緊縮金融條件 |
歷史案例：型態描述（非操作建議）
案例一：2020年疫情期間的無限量QE
2020年3月，因應疫情造成的市場流動性危機，聯準會宣布「無限量」購債，資產負債表在短短數月內從約4兆美元暴增至7兆美元以上，是歷史上擴張速度最快的一次。這段期間，美國10年期公債殖利率一度跌破1%，來到歷史低點，同時公司債、股票等風險資產出現大幅反彈。這個型態說明了QE透過壓低無風險利率、推升資金往風險資產移動的機制，在極端情境下會被放大到非常明顯的程度。
案例二：2022年至2023年的QT與殖利率曲線倒掛
2022年6月QT2啟動後，聯準會同步進行了一輪快速升息循環（政策利率從接近零一路調升至5%以上）。在這段期間，市場出現了明顯的殖利率曲線倒掛現象：以10年期減2年期公債殖利率的利差（10Y-2Y Spread）來觀察，利差轉為負值，代表短天期殖利率反而高於長天期殖利率。這種現象在1970年代以來的美國經濟史上，每一次重大衰退發生前都曾出現過，通常領先衰退訊號12至18個月，因此被市場視為一種觀察指標，但它是「型態描述」而非精準的操作時點指引，過去也曾出現倒掛後經濟未如預期立即衰退、或倒掛時間拉得很長的情況。
案例三：2025年底QT暫停與準備金水位管理
2025年10月的FOMC會議中，聯準會宣布將於12月1日停止縮減整體證券持有規模，正式結束這一輪QT。背後的原因是貨幣市場的準備金水位，已經從聯準會認定的「充裕」（ample）逐漸滑向偏緊的區間，短天期資金市場（如附買回市場）開始出現利率波動加劇的訊號。值得注意的是，聯準會在結束整體縮表後，仍宣布自12月中旬起每月購買約400億美元短期國庫券，目的是回補下降的準備金、穩定短端利率，這個動作有別於過去用來刺激經濟的QE，性質上更接近「資產負債表管理」而非貨幣政策寬鬆，市場上也有分析將其稱為技術性的「準備金管理購買」（Reserve Management Purchases）。這個案例說明了QE、QT並非只有「刺激/緊縮」兩種極端用途，也可以是純粹的流動性管理工具。
常見誤解釐清
誤解一：QT等於升息，兩者是同一件事
QT與升息（調整聯邦資金利率目標區間）是兩種不同的政策工具，雖然經常同時進行、方向也常常一致（升息搭配QT、降息搭配QE或暫停QT），但它們影響的管道不同：升息主要透過短期政策利率傳導到整條殖利率曲線；QT則主要透過改變公債等長天期資產的市場供需結構，對中長天期殖利率產生較直接的壓力。理論上，央行也可能出現「降息但仍持續QT」，或「暫停升息但QT持續」的組合，兩者並非綁定關係。
誤解二：資產負債表縮小，殖利率一定馬上上升
殖利率的實際走勢，是QT效果與其他總體因子（例如經濟成長預期、通膨預期、避險資金流向、其他國家央行政策、財政部發債計畫）共同作用的結果。QT提供的是一種「結構性、方向性的上升壓力」，不代表殖利率會單向、線性地上升，實務上仍會受市場情緒、避險需求等因素干擾，短期甚至可能出現與理論方向相反的走勢。
誤解三：QE買的錢是印鈔票，會直接推升物價
QE增加的是銀行體系的準備金，這些準備金主要存放在銀行與聯準會之間的帳戶，是否轉化為對實體經濟的信用擴張（銀行放款增加），還要看銀行的放款意願與企業、家庭的借款需求。準備金增加與消費者物價指數（CPI）之間，並非直接、等比例的傳導關係，這也是為什麼2020年至2021年QE規模龐大，但通膨在初期並未立即大幅攀升，直到供應鏈問題疊加需求回補後才出現明顯的物價壓力。
與台灣市場的連結
台灣雖然不是聯準會政策的直接管轄範圍，但透過幾個管道會受到明顯的間接影響：
壽險業的避險成本：台灣壽險業長期持有大量美元計價的固定收益資產（例如美國公司債、公債），因為保單多為新台幣計價，壽險公司必須透過換匯或換匯換利等工具，將美元部位的匯率風險避險回新台幣。當台美利差擴大（美國利率相對台灣利率走高），外幣資產的避險成本會隨之上升，投資收益必須「先看避險前、再看避險後」，避險後的實質報酬可能被壓縮，這正是QT期間美國升息與利差擴大所連動的實務案例。
台股資金環境：QE期間全球資金環境相對寬鬆，資金傾向尋找更高報酬的資產，包括新興市場股市與台股在內的風險資產，往往在流動性充裕期間享有較低的資金成本環境；反之QT期間，全球美元流動性收緊，外資在資產配置上可能傾向降低對新興市場的曝險，轉向美元計價的固定收益資產，這是總體資金面觀察上常見的關聯性描述，但個股或大盤指數的實際表現仍取決於基本面、產業循環等多重因素，不能簡化為「QT就是股市會跌」的單一因果。
台灣央行的政策操作空間：美國聯準會的資產負債表政策，也會透過利差、匯率預期等管道，影響台灣央行在利率與匯率政策上的操作考量，這屬於總體貨幣政策協調的範疇，並非直接的機械式連動。
重點回顧
- 聯準會資產負債表的「大小」反映了它透過公開市場操作向金融體系注入或抽走多少資金，資產面主要是公債與機構抵押貸款證券，負債面主要是流通貨幣與銀行準備金
- QE是主動買進公債/MBS，讓資產負債表擴張、市場公債供給減少、準備金增加，理論上對殖利率有下降壓力，並可能透過投資組合再平衡效果，促使資金往風險資產移動
- QT多數時候採用被動縮表方式，讓到期證券不完全再投資，使資產負債表收縮、市場公債供給增加、準備金減少，理論上對長天期殖利率有上升壓力
- QT與升息是兩種不同的政策工具，雖然常同時發生，但傳導管道不同，不宜混為一談
- 殖利率曲線倒掛（如10年期減2年期利差轉負）是歷史上觀察到的一種型態，過去曾領先經濟衰退12至18個月出現，但不是精確的時點指標，也曾出現例外情況
- 2025年底聯準會結束QT後隨即展開的短期國庫券購買，說明資產負債表工具也可以用於單純的準備金水位管理，而非只有刺激或緊縮經濟兩種極端用途
- 對台灣而言，QE/QT週期主要透過壽險業避險成本、全球資金流向與台美利差等管道間接傳導，實際影響仍須綜合考量國內基本面因素，不宜簡化為單一因果關係
理解QE與QT的運作機制，重點不在於預測「殖利率下一步會怎麼走」，而是建立一個框架，讓我們在看到新聞說「聯準會宣布縮表」或「聯準會重啟購債」時，能夠判斷這個動作大概會透過什麼管道、對哪些資產類別產生什麼方向性的壓力，進而更理性地解讀市場的後續反應，而不是被單一新聞標題的情緒性用詞牽著走。