動能加價值：兩大因子的互補
在台灣股市中，常常可以見到兩種截然不同的投資人。一種人專門追強勢股：某支股票已經漲了三個月，他偏要在高位進場，理由是「趨勢確立，順勢而為」。另一種人專挑便宜貨：一支股票本益比只有8倍，遠低於同業的15倍，他認定這是撿便宜的好機會。
有趣的是，這兩種投資哲學看似對立，卻都有嚴謹的學術研究背書。動能（Momentum）因子和價值（Value）因子各自在多個市場、多個時期被反覆驗證具有超額報酬。更重要的是，兩者的報酬週期往往錯開，當動能策略失靈時，價值策略往往開始發力；當價值股沉寂時，動能股卻可能大放異彩。
這種天然的互補關係讓因子組合成為一門值得深入鑽研的學問。本文將從兩個因子的定義與學術基礎出發，逐步分析它們在台灣市場的表現特徵，最後提供具體可操作的組合框架，幫助投資人在理論與實踐之間找到平衡點。
一、動能因子：市場慣性的量化
動能的定義與計算方式
動能因子的核心假設是：過去一段時間表現良好的股票，在接下來的一段時間內仍傾向於繼續表現良好。這個現象在全球多個市場被反覆記錄，是因子投資領域中證據最為豐富的異常報酬之一。
最常用的動能計算方式是「12-1動能」（12-Month Momentum with 1-Month Skip）：
- 計算截至上個月底為止，過去12個月的股票報酬率
- 排除最近一個月（避免短期反轉效應污染數據）
- 選取動能分數最高的前20%至30%股票買進，賣空或迴避最低20%至30%的股票
台股動能計算範例：
假設今天是2025年12月1日，要計算某檔股票的動能分數：
- 計算期間：2024年11月30日至2025年10月31日（剛好12個月，不含最近一個月）
- 聯發科（2454）在此期間的報酬率為+45%
- 台塑（1301）在此期間的報酬率為-12%
- 聯發科在本次選股中具有高動能，台塑則動能偏弱
動能的學術解釋
為什麼動能現象持續存在？學術界提出了幾個解釋：
行為金融學解釋：投資人對利多消息的反應往往不足（Underreaction）。當一家公司發布超越預期的財報，股價初期的上漲可能無法完全反映長期的基本面改善，後續市場逐漸認識到這點，股價繼續上漲，形成動能。
機構投資人的複製行為：當某支股票開始上漲，更多機構投資人注意到並跟進買入，形成自我強化的買盤，直到過熱後才反轉。
賣出時機的錯置：投資人傾向於過早賣出獲利股（心理帳戶的確認偏誤），讓上漲趨勢持續的時間比直覺中更長。
動能因子的弱點：崩盤風險
動能因子最危險的特性是「崩盤風險」（Momentum Crash）：在市場急速反轉後，高動能股票往往遭受最嚴重的拋售，因為它們恰好是過去漲最多、也最可能被融資追蹤的標的。
台灣2022年的熊市中，前一年動能最強的半導體相關股票（如聯詠、矽力-KY等）在市場下行時跌幅最為慘烈，這正是動能因子崩盤的典型案例。
二、價值因子：基本面的回歸力量
價值因子的多個衡量維度
價值投資的精神是：以低於內在價值的價格買入資產，等待市場重新發現其真實價值。量化版本的價值因子通常透過以下指標來衡量：
本益比（P/E Ratio）：股價除以每股盈餘，數值愈低代表相對便宜。台灣市場歷史平均本益比約在15至20倍之間，低於12倍可視為具有價值吸引力。
股價淨值比（P/B Ratio）：股價除以每股帳面價值，反映市場對公司資產的溢價程度。傳產股的淨值比通常在1至3倍，科技股可能高達10倍以上。
企業價值/稅前息前折舊攤提前獲利（EV/EBITDA）：比本益比更能反映企業整體的估值水準，較少受到資本結構的影響，在比較不同財務槓桿公司時更為公平。
股息殖利率（Dividend Yield）：年度股息除以股價，數值愈高代表股息收益愈豐厚，但需注意公司是否有能力持續配息。台灣投資人對高殖利率股有特別偏好，這也使台股在全球中殖利率水準偏高。
價值因子的Fama-French學術基礎
法馬與法蘭奇在1992年發表的三因子模型中，正式將價值因子（HML, High Minus Low book-to-market ratio）納入資產定價框架。研究發現，高帳面市值比（即低股價淨值比的反面，意指便宜的股票）的股票在長期平均報酬上顯著高於低帳面市值比的股票。
後續研究雖然在某些時期發現價值因子表現遲鈍，特別是2010年代科技股主導的美股多頭市場，但從更長的歷史時間維度觀察，價值溢價依然存在。
台股價值股特徵：
台灣市場的價值股通常集中在以下領域：
- 金融股（銀行、保險）：高股息、低本益比，但獲利成長有限
- 傳統製造業（鋼鐵、石化、紡織）：週期性獲利，景氣低點時估值偏低
- 電信股（中華電、台灣大、遠傳）：穩定配息，成長有限，具防禦性
價值陷阱：最危險的敵人
價值投資者最害怕的不是貴，而是「價值陷阱」（Value Trap）：一支股票看起來很便宜，本益比只有8倍，但便宜是有原因的——公司的獲利可能即將大幅下滑，甚至面臨破產風險。若獲利從每股5元降至2元，本益比便從8倍跳升至20倍，原本看似便宜的股票瞬間變貴。
台灣傳產股中不乏這類案例，許多以低本益比、高殖利率吸引價值投資人進場，但後來因為產業轉型、客戶流失或匯率不利等原因，陷入多年的獲利衰退，股價一路向下。
如何避免價值陷阱？至少要確認：
- 公司的獲利是否具有可持續性（護城河檢驗）
- 現金流是否支持帳面獲利（排除會計操縱）
- 負債水準是否安全（避免財務槓桿過高的公司）
- 同業整體估值水準是否也同樣低迷（如果是，可能是行業性問題）
三、兩大因子的互補關係
為什麼動能與價值是天然的互補
動能因子和價值因子的互補性來自它們各自捕捉的市場力量截然不同，且這些力量在時序上往往錯開：
市場週期的不同階段：
- 景氣擴張初期：成長股與高動能股領漲，價值股尚未啟動
- 景氣擴張中後期：動能股繼續發力，但估值已高；部分低估值股開始補漲
- 市場反轉初期：高動能股因估值過高而首先崩跌，損傷慘重
- 熊市底部與回升：價值股因本益比低、殖利率高而具有支撐，同時也是下一波動能的起點
學術研究的相關性數據：根據AQR資本管理（Clifford Asness的研究），動能因子與價值因子在月度報酬率上的相關係數約為-0.5至-0.6，意味著兩者高度負相關——動能強的時期，價值往往弱；價值強的時期，動能往往弱。這種負相關正是組合它們可以降低組合整體波動、提升夏普比率的關鍵原因。
具體的夏普比率效果：
| 策略 | 年化報酬率（估算） | 年化波動率（估算） | 夏普比率（估算） |
|---|---|---|---|
| 純動能因子 | 12% | 18% | 0.67 |
| 純價值因子 | 9% | 14% | 0.64 |
| 動能+價值50/50 | 10.5% | 11% | 0.95 |
（以上為示意數字，基於美國市場歷史研究的概括；台灣市場可能有所差異）
50/50的組合雖然報酬率介於兩者之間，但波動率顯著降低，導致夏普比率反而最高——這正是多因子投資的核心魅力。
動能與價值結合的選股邏輯
如何在實操中將兩個因子結合？有幾種常見方式：
方式一：分桶法（Bucket Approach）
- 將股票依動能因子排名分成五組
- 將股票依價值因子排名分成五組
- 選取在兩個排名中都位於前兩組的股票（即「動能強且估值低」）
這種方式選出的是兼具兩種優勢的股票，數量通常較少但信號最強。問題是同時滿足「近期大漲」且「估值低」的股票相對稀少，因為動能上漲通常會推高估值。
方式二：加權分數法（Composite Score）
- 計算每支股票的動能百分位排名（例如某股票在所有股票中動能排名前30%，分數=0.70）
- 計算每支股票的價值百分位排名（例如某股票股價淨值比低，在所有股票中排名前20%，分數=0.80）
- 計算加權組合分數：0.5 × 0.70 + 0.5 × 0.80 = 0.75
- 選取組合分數最高的前20%至25%股票
方式三：分層組合法（Sleeve Approach）
- 將組合分為兩個「桶」：一半持有高動能股，一半持有高價值股
- 兩個桶各自獨立管理、各自再平衡
- 優點是兩個因子各自保持純度，缺點是兩桶之間可能有重疊或相互抵消
四、在台股中的具體應用
台灣市場的因子效果特徵
台灣股市相較於美國市場，有幾個影響因子效果的獨特特徵：
市場較為集中：台灣市場流動性集中在大型電子股，中小型股的流動性差，影響動能因子的執行效率。
散戶比例較高：台灣散戶投資人佔整體交易量約60%以上（相比美國散戶比率低得多），這使得情緒性的動能效果更為明顯，但也增加了過度追高的風險。
電子股週期性強：台灣以出口型電子股為主，對全球科技需求週期高度敏感，動能因子在景氣上行時效果顯著，但在景氣反轉時崩跌速度也更快。
殖利率文化強烈：台灣投資人對高殖利率有特別的偏好，這推高了部分股票的股息殖利率作為選股指標的有效性，但也導致某些高殖利率股的估值被過度追捧。
台股動能+價值選股流程示範
假設你要從台灣前100大市值股票中，用動能+價值組合選出20檔持股：
步驟一：計算動能分數
動能分數 = 過去12個月報酬率（不含最近1個月）
數據來源：台灣證交所、台灣期交所或各大財經平台（如理財寶、CMoney）
步驟二：計算價值分數
綜合價值分數 = 0.4 × （1/本益比百分位排名）
+ 0.3 × （1/股價淨值比百分位排名）
+ 0.3 × 股息殖利率百分位排名
（百分位排名：在100支股票中排名第1最便宜=1.00，最貴=0.01）
步驟三：計算組合分數
組合分數 = 0.5 × 動能分數（百分位）+ 0.5 × 價值分數
步驟四：篩選與執行
- 選取組合分數前20名
- 排除最近有重大財務異常的股票（大股東賣超、EPS連續兩季下滑超過50%）
- 等權重持有，每季再平衡
台股情境下的歷史觀察（2020-2024）
以下為幾個代表性時期，動能與價值因子在台股中的表現差異：
2020年3月疫情反彈期：
- 動能因子：疫情前強勢股（如航運、傳產）在崩跌後失去動能，動能因子暫時失效
- 價值因子：銀行股等低本益比標的因為殖利率支撐，相對抗跌，短期表現佔優
2020年下半年至2021年全面多頭：
- 動能因子：各類科技股、航運股強勢上漲，動能因子大幅超越
- 價值因子：傳產股雖然也漲，但漲幅落後，價值因子相對弱勢
2022年熊市：
- 動能因子：高動能的半導體股（聯詠、矽力等）崩跌幅度最大，動能因子大幅受傷
- 價值因子：高殖利率的金融股與電信股相對抗跌，價值因子表現較佳
這個週期性替換正好驗證了兩因子的互補特性。
五、組合管理的進階技巧
因子暴露的動態調整
進階的多因子投資人會根據市場環境動態調整兩個因子的相對權重，而非固定50/50：
景氣擴張中後期（利率上升、信用利差收窄）：可適度增加動能因子比重，因為趨勢持續的時間往往比預期更長。
市場波動急升（VIX大漲）：減少動能因子、增加價值因子，因為動能策略在恐慌性拋售中首當其衝。
台灣加權指數年線跌破：考慮整體降低股票部位，因為趨勢惡化時，動能股的崩盤風險極高，此時持有現金也是一種選擇。
因子的衰退時間：耐心的必要性
任何因子策略都會經歷持續數年的「因子冬天」——策略持續跑輸大盤，讓投資人懷疑策略是否已失效。歷史上，動能因子最長的落後期約持續2至3年，價值因子在2010年代美股的落後期甚至超過10年。
這意味著投資人必須在設定策略前就明確承諾評估時間框架，建議至少五至七年的投資期限。若你預計三年內需要動用這筆資金，多因子策略並不適合你。
稅務效率的考量
在台灣，頻繁買賣股票會產生0.3%的交易稅，加上每筆買賣的手續費，頻繁再平衡的稅務成本可能顯著侵蝕超額報酬。建議：
- 再平衡頻率不超過每季一次
- 利用新資金投入而非賣出來調整權重（買入低配標的而非賣出高配標的）
- 優先在稅負較低的帳戶中執行（如透過券商的定期定額方案）
- 避免將換手率高的動能策略放在較小的資金規模（交易成本比例偏高）
六、常見迷思與風險提醒
迷思一：動能+價值一定優於單因子
這是最常見的誤解。組合因子可以降低波動、提升夏普比率，但不保證在任何時期都優於兩個單一因子。在特定市場環境下，組合甚至可能兩頭落空——動能失效、價值也沒啟動，組合跑輸大盤指數。
迷思二：只要因子研究有效，就能持續獲利
因子效應有可能因為廣為人知而逐漸消失（套利的力量）。若市場上所有人都在執行相同的動能+價值策略，超額報酬便會被侵蝕殆盡。這是量化投資的基本困境，沒有完美的解決方案，但組合多個因子並保持適度的策略獨特性可以部分緩解。
迷思三：高動能股等於基本面好的股票
動能因子衡量的是近期股價表現，不是基本面品質。有時候高動能股票的上漲完全是市場炒作，基本面並不支撐。投資人在使用動能因子選股時，至少應加上基本的財務健康篩選（例如排除EPS為負或負債比率超過80%的公司）。
結語：因子組合的真正價值在於紀律
動能與價值的組合，本質上是在用一套系統對抗市場的不確定性——當你不確定是趨勢的延續好還是均值回歸更划算時，兩者各配一半，讓組合的穩定性自然高於單壓一注。
但策略的成功七分靠設計、三分靠執行。再好的因子組合框架，若投資人在因子冬天因為不耐而放棄，所有的設計都功虧一簣。對台灣的個人投資者而言，真正的門檻往往不是「怎麼選出好因子」，而是「如何在連續兩年跑輸0050的壓力下，還能堅持每季再平衡」。
如果你能誠實評估自己的耐心上限，並據此設計適合自己的因子組合框架，那麼動能加價值將是一個在長期統計上值得信任的投資策略基礎。它不保證每年都贏，但在足夠長的時間視野下，它的勝率是站在你這邊的。