風險平價：用風險而非金額分配資產｜財經知識

風險平價：用風險而非金額分配資產

問一位台灣投資人他的資產配置，十之八九會聽到這樣的答案：「股票六成、債券兩成、現金兩成。」這種以金額比例為核心的配置邏輯，幾十年來被奉為圭臬，卻隱藏著一個根本性的矛盾——股票的波動性遠高於債券，當你把60%的錢放進股票，實際上你是把超過90%的風險都集中在了股票這一個來源上。

這個盲點在2022年被殘酷揭露。那一年，美聯儲急速升息，股票和債券同步下跌，傳統60/40組合幾乎沒有任何庇護所，美國60/40組合全年跌幅接近16%，創下數十年來最差的單年表現之一。台灣投資人若同時持有台股ETF和台灣公債，也幾乎無從倖免。

風險平價（Risk Parity）策略的誕生，正是為了解決這個問題。這套由避險基金橋水聯合（Bridgewater Associates）創辦人雷·達利歐（Ray Dalio）發揚光大的投資框架，核心主張只有一個：不要用金額來分配資產，而要用風險來分配。讓每一類資產對整體組合波動的貢獻相等，這樣無論哪種市場環境——通膨、衰退、成長、停滯——組合都能保持相對穩健。

一、理解風險貢獻：為何金額配置會誤導投資人

波動性的不對稱問題

要理解風險平價，首先要理解「風險貢獻」這個概念。讓我們用一個簡單的數字例子來說明：

假設一個傳統的組合包含兩類資產：

台股（加權指數ETF）：年化波動率約20%
台灣政府公債（長天期）：年化波動率約5%

如果你投入100萬元，60萬放台股、40萬放公債，各自的「波動金額」是：

台股部分的波動貢獻：60萬 × 20% = 12萬
公債部分的波動貢獻：40萬 × 5% = 2萬

整個組合的波動主要來自哪裡？台股貢獻了12萬，公債只貢獻了2萬，台股的風險貢獻比例高達86%（12 / 14）。你以為是一個均衡的股債組合，實際上幾乎就是一個純股票組合——只是有2萬元的噪音在裡面。

這就解釋了為什麼在股市大跌時，這種「分散化」組合依然遭受慘烈損失。所謂的40%債券配置，在風險的尺度上根本起不到多少對沖作用。

真正的多元化：讓每類資產貢獻相等的風險

風險平價的目標是讓台股和公債對組合風險的貢獻相等。如何實現？透過調整各自的投入金額：

設台股投入金額為 X，公債投入金額為 Y，則：

X × 20% = Y × 5%
Y = 4X

也就是說，要讓兩者風險貢獻相等，公債的投入金額必須是台股的4倍。若總資金100萬，則：

台股：20萬（20%）
公債：80萬（80%）

這樣一來，兩者各自貢獻4萬元的波動，真正實現了風險上的對等分散。

問題立刻出現了：如果把80%的錢放進低波動的公債，預期報酬不就很低嗎？

這正是風險平價策略需要引入槓桿的原因。

二、槓桿的角色：提升整體報酬而不破壞結構

為什麼風險平價必須使用槓桿

在上述例子中，為了讓公債和台股的風險貢獻相等，我們把大量資金配置在低報酬的公債上。若不使用槓桿，整體組合的預期報酬會被拉低到接近公債殖利率的水準，這對追求合理長期報酬的投資人來說是不可接受的。

風險平價的解決方案是：維持各資產的風險貢獻比例，但透過適度槓桿提升整體曝險，使組合的預期報酬與純股票組合相當，但波動性更低、夏普比率更高。

以橋水的「全天候組合（All Weather Portfolio）」為例，其核心配置大致如下：

資產類別	配置比例	預期年化波動率	風險貢獻比例
股票	30%	18%	約25%
長天期公債	40%	10%	約25%
中天期公債	15%	6%	約25%
黃金	7.5%	16%	約12.5%
大宗商品	7.5%	20%	約12.5%

這個組合的設計邏輯是讓四種不同的「經濟環境」——高成長、低成長、通膨上行、通膨下行——都有對應的資產能夠表現良好，從而讓組合在任何環境中都不會全面潰敗。

台灣投資人如何應用槓桿概念

對一般台灣投資人而言，直接使用融資或期貨槓桿來實施風險平價策略，操作難度較高且需要豐富的衍生品知識。以下提供幾種較為實際的替代路徑：

路徑一：使用槓桿型ETF（有限度應用）

台灣市場有兩倍槓桿的台股ETF（如元大台灣50正2，00631L），在風險平價架構中，可以用更小金額的槓桿型ETF代替較大金額的一般ETF，從而騰出更多資金配置到低風險資產（如公債或貨幣基金）。

例如：若原本計畫投入20萬在一般台股ETF（波動率20%），可改為投入10萬在兩倍槓桿ETF（理論波動率約40%），波動貢獻相當，但節省了10萬可移至公債配置。

注意事項：槓桿型ETF有「每日重設」問題，長期持有的複利損耗（Volatility Drag）在高波動環境下相當顯著，並不適合長期持有，僅適合在此策略中作為戰術性工具。

路徑二：使用美國市場上市的風險平價ETF

透過複委託或美股帳戶，投資海外已實施風險平價策略的ETF，如：

RPAR Risk Parity ETF：直接追蹤風險平價指數
AOR、AOA：富達/先鋒的多資產ETF，雖非純粹風險平價，但具有多元配置特性

這類工具讓台灣投資人不需要自己管理槓桿，可將風險平價策略的執行交給專業基金管理人。

三、四種市場環境與對應資產：達利歐的「四季框架」

解析不同經濟環境

達利歐認為，影響資產表現最關鍵的兩個變數是經濟成長率的變化和通貨膨脹率的變化，兩個變數各有「高於預期」和「低於預期」兩種狀態，組合出四種市場環境：

環境一：成長加速＋通膨溫和（最佳）

對應良好資產：股票、公司債
台股情境：2017-2018年初，全球同步復甦、台灣出口強勁，台積電領漲，加權指數創高

環境二：成長放緩＋通膨溫和（防禦）

對應良好資產：長天期政府公債、高評等債券
台股情境：2019年美中貿易戰初期，製造業數據轉弱，公債被大量購入避險

環境三：成長加速＋通膨上行（商品循環）

對應良好資產：大宗商品、抗通膨債券（TIPS）、黃金
台股情境：2021年原物料超級週期，鋼鐵、石化、航運股大漲，傳統製造業股價暴衝

環境四：成長放緩＋通膨上行（最難）

對應良好資產：黃金、大宗商品（實物）
台股情境：2022年聯準會升息抑制需求但通膨高居不下，股債雙殺，台股跌破15000

為什麼需要四季框架而非只有股債

傳統60/40組合的最大弱點，就在於它只適應了「環境一」和部分「環境二」的場景。一旦通膨上行（環境三或四），債券不再是股票的對沖工具——兩者可能同時下跌。

風險平價的四季框架透過引入大宗商品和黃金，補上了這個缺口。當通膨意外上行時，商品類資產往往大幅受益，提供了股債組合所欠缺的正向報酬。

以2022年為例，一個包含15%黃金和15%大宗商品的風險平價組合，其損失會遠小於傳統60/40組合，因為能源、農產品等大宗商品在那一年提供了正報酬的緩衝。

四、台股應用：如何在台灣市場實施簡化版風險平價

可用的台灣市場工具清單

台灣投資人在實施風險平價策略時，可使用以下工具：

股票類（高波動、高預期報酬）：

0050元大台灣50：最廣泛的台股市值代理
006208富邦台50：費用率較低的替代品
00692富邦公司治理：ESG篩選版

債券類（低波動、通縮對沖）：

00679B元大美債20年：長天期美國公債，是最常見的「台灣版長天期公債」替代品
00695B群益美債15年：相似定位的替代選擇
中華郵政或台灣銀行定期存款：最保守的低波動資產

通膨對沖類（商品與黃金）：

00635U元大S&P黃金：黃金ETF，追蹤黃金現貨價格
國際黃金期貨（透過複委託）
商品相關ETF：台灣目前直接投資大宗商品ETF的選擇較少，可透過複委託購買美股商品ETF如DJP或PDBC

三步驟建立台灣版風險平價組合

步驟一：計算各資產波動率

使用最近三年的月報酬率計算年化標準差（波動率）：

0050：年化波動率約18-22%（以近年數據估計）
00679B：年化波動率約12-15%（受美國長債利率影響）
00635U：年化波動率約14-18%（黃金價格波動）

步驟二：計算等風險比例

設三類資產的波動率分別為：股票20%、長債13%、黃金16%

各自的「風險倒數」為：

股票：1/20% = 5
長債：1/13% = 7.7
黃金：1/16% = 6.25

總和：5 + 7.7 + 6.25 = 18.95

各自的等風險權重：

股票：5 / 18.95 = 26.4%
長債：7.7 / 18.95 = 40.6%
黃金：6.25 / 18.95 = 33%

步驟三：每季再平衡

由於波動率會隨市場環境變化，每季重新計算三個月滾動波動率並微調權重。如果某一類資產的波動率顯著上升（如黃金在地緣政治緊張時），則相應降低其配置比例，以維持等風險貢獻的原則。

五、風險平價的批評與限制：誠實面對策略的弱點

槓桿風險與融資成本

純粹的風險平價策略依賴槓桿來提升低波動資產的預期報酬。在低利率環境下，槓桿成本低廉，策略運作順暢；但在升息周期中，槓桿成本上升，實際報酬會受到顯著侵蝕。

2022年的利率環境再次驗證了這個風險。許多採用高槓桿的風險平價基金在那一年遭受了比預期更嚴峻的損失，因為利率上升同時壓制了債券資產的價格，又提高了融資成本，造成雙重打擊。

不適合所有人的複雜度

風險平價策略要求投資人具備計算波動率、理解協方差矩陣、定期再平衡的能力。對大多數台灣散戶投資人來說，這個複雜度遠超過他們的時間和知識儲備。

一個常見的建議是：若無法或不願意精確實施風險平價，至少可以採用「近似風險平價」的思維——在傳統股債組合的基礎上，刻意增加長天期公債和黃金的配置比例，使整體組合的風險來源更加分散。這不是純粹的風險平價，但遠比傳統的金額比例配置更接近真正的多元化。

六、風險平價的績效歷史：數字說話

橋水全天候組合的歷史表現

根據橋水公開披露的回測數據（1970-2020），全天候組合的歷史表現如下：

指標	全天候組合	傳統60/40	純股票
年化報酬率	約9.7%	約9.1%	約10.5%
年化波動率	約7.6%	約11.6%	約17.5%
夏普比率	約1.27	約0.78	約0.60
最大回撤	約-22%	約-36%	約-52%

數字清楚顯示：全天候組合的年化報酬率雖然略低於純股票，但波動性幾乎只有一半，夏普比率（每單位風險的報酬）遠優於另外兩種配置。對於追求「用最少風險換取合理報酬」的長期投資人，風險平價策略的歷史績效相當引人注目。

對台灣投資人的現實意義

台灣投資人面對的一個特殊挑戰是：台股市場集中度高，台積電等少數大型股主宰加權指數，台股的真實分散程度遠低於標準普爾500指數。這意味著，若只用台股作為「股票資產」，組合的實際集中度風險遠超過表面數字。

在此背景下，風險平價的思維尤為重要：台灣投資人的股票配置，應進一步拆分為「台股」和「海外股票（美股、新興市場等）」兩個子類別，各自估算其風險貢獻，以避免過度集中在台積電單一股票的命運上。

一個簡化但實用的建議配置方向（僅供思考，非投資建議）：

台股（0050）：12-15%
美股（SPY/QQQ複委託）：10-12%
長天期美債（00679B）：30-35%
黃金（00635U）：15-18%
台灣公債/定存：20-25%

這個架構保留了台股參與感，同時透過美股、長債、黃金分散了風險來源，大致符合風險平價的精神。

結語：從金額思維到風險思維的典範轉移

風險平價不只是一種投資技術，更是一種思維方式的根本轉換。當你從「我應該投多少錢在股票」轉變為「股票對我整體組合的風險貢獻應該佔多少比例」，你就開始真正理解自己在承擔什麼樣的風險，而非僅僅知道自己把錢放在哪裡。

當然，風險平價並非萬能。它有槓桿依賴的弱點、有相關性不穩定的風險、有實施複雜度的門檻。但即使你無法完美複製橋水全天候組合，單純地開始用「風險貢獻」而非「金額比例」來思考你的資產配置，已經是一個巨大的進步。

在台股充滿科技股集中性風險、地緣政治不確定性和全球利率前景模糊的環境中，學會讓每一類資產真正各司其職，才是通往長期財富穩健成長的可靠路徑。

風險平價：用風險而非金額分配資產