相關性風險：當所有資產一起下跌｜財經知識

相關性風險：當所有資產一起下跌

2020 年 3 月，新冠肺炎疫情引發全球市場恐慌。在短短三週內，台股加權指數從 11,600 點附近崩跌至 8,500 點以下，跌幅超過 27%。同一時間，全球股市無一倖免：美股道瓊指數單月跌幅超過 37%，歐洲股市跌逾 35%，就連素來被視為避險資產的黃金，也在 3 月中旬出現短暫但劇烈的拋售（跌幅約 15%）。

許多原本認為自己的投資組合「已充分分散」的投資人，在那個春天遭受了沉重打擊。他們持有台股、美股、黃金、債券、REITs，看起來像一個教科書式的多元資產配置，卻在幾週內幾乎全線告急。這正是相關性風險（Correlation Risk）最殘酷的展現：在正常市場環境下彼此獨立運作的資產，在系統性危機爆發時，突然間相關性急速飆升，一起向下崩跌。

這不是個案，也不是例外。2008 年金融海嘯、2011 年歐債危機、2015 年中國股災引發的全球市場震盪，每一次都重複演繹同樣的劇本：危機 → 流動性緊縮 → 投資人恐慌拋售一切能賣的資產 → 相關性趨近於 1 → 分散投資效果消失。了解相關性風險的運作機制，是現代投資人不可迴避的必修課。

一、相關性的基本概念與動態本質

什麼是資產相關性？

在投資領域，相關係數（Pearson Correlation Coefficient）衡量兩個資產的報酬率同步變動的程度，數值介於 -1 到 +1：

+1（完全正相關）：兩資產同步同幅度漲跌，持有兩者與持有一者無任何分散效果
0（零相關）：兩資產的走勢完全獨立，分散效果最大
-1（完全負相關）：一個漲時另一個必跌，理論上可以完全對沖風險

在投資組合管理中，持有相關性低的資產能降低整體波動性，這就是馬可維茲效率前緣（Efficient Frontier）的數學基礎。

二、系統性下跌的觸發機制

恐慌指數（VIX）與相關性的關係

VIX（芝加哥選擇權交易所波動性指數）常被稱為「恐慌指數」，衡量市場對未來 30 天 S&P 500 波動性的預期。研究顯示，VIX 與各資產類別間的相關性呈現高度正相關：當 VIX 超過 30（高度恐慌）時，股票、商品、高收益債券等風險性資產的相關性往往同步飆升。

台灣雖然沒有自己的 VIX 指數，但台股的波動性與 CBOE VIX 高度同步，特別是在全球性風險事件爆發時。

流動性緊縮的傳導鏈

理解相關性風險，必須掌握危機時流動性緊縮的傳導鏈：

第一步：觸發事件
某一個市場或資產類別出現問題（例如：2008 年美國房貸市場崩潰、2020 年疫情封城）。

第二步：槓桿機構被追繳保證金
持有高槓桿的對沖基金、銀行的自營部門、衍生性商品部位面臨虧損，被要求補足保證金。

第三步：賣出任何能賣的
為了應付保證金追繳，這些機構開始賣出持有的其他資產——不管是台股、黃金、美國公債還是新興市場債券，只要有流動性就賣。

第四步：全面下跌
「什麼都在賣」造成幾乎所有資產同步下跌，相關性趨近於 1，分散投資的保護效果幾乎完全消失。

第五步：恐慌蔓延至散戶
看到帳面全面虧損，散戶投資人也開始恐慌拋售，進一步加速下跌。

三、台灣投資人面臨的特殊相關性風險

台股與美股的高度同步性

台灣的出口導向型經濟結構，使得台股與美國科技股的相關性極高。台積電、聯發科、日月光等主要台股，其客戶幾乎清一色是美國科技公司（Apple、NVIDIA、AMD、Qualcomm 等）。當美國科技業景氣下滑時，台灣半導體業的訂單幾乎同步萎縮。

以近年數據為例，台股加權指數與 NASDAQ 指數的 3 年相關係數約為 0.75 至 0.85，遠高於台股與歐洲股市（約 0.55）或與新興市場（約 0.65）的相關性。

這意味著，許多台灣投資人「分散」到美股（特別是 NASDAQ 相關的科技 ETF），在正常時期確實有分散效果，但在全球科技業下跌時，台股和美國科技股會同步崩跌，這種「分散」只是幻覺。

新台幣匯率增添的複雜性

台灣投資人持有海外資產還面臨一個特殊的相關性風險：匯率風險。

當全球市場出現系統性風險時，資金往往流向美元避險（美元升值），新台幣則傾向貶值。這意味著：

你持有的美元計價資產（如美國 ETF），即使以美元計算虧損，換算回台幣後損失可能被部分抵銷（因為美元升值）
但如果市場危機特別嚴重（如 2008 年、2022 年），美元資產本身也大幅虧損，同時新台幣也貶值，那麼台灣投資人的實際損失可能更深

這種匯率與資產的複雜交互作用，讓台灣投資人的相關性管理比美國本地投資人更加複雜。

ETF 時代的新型相關性風險

過去 20 年，ETF（指數股票型基金）的普及在全球掀起了被動投資革命。在台灣，0050、006208 等台股 ETF，以及各類債券 ETF、主題型 ETF 越來越受散戶歡迎。

然而，ETF 的廣泛持有帶來了一個新型的相關性風險：當大量投資人同時贖回 ETF 時，ETF 管理人被迫同時賣出組成成分股，造成本不相關的股票同步下跌。

這種「ETF 引發的相關性上升」在 2020 年 3 月表現得特別明顯：各類主題 ETF（ESG ETF、科技 ETF、房地產 ETF）的成分股出現高度同步的急跌，超出了它們基本面的關聯程度。

四、衡量相關性風險的實用工具

條件相關性分析

聰明的投資人不應只看「正常時期」的相關性，而應該特別關注條件相關性（Conditional Correlation）：在特定市場情境下（尤其是市場極端下跌時），各資產之間的相關性如何變化。

你可以用以下簡單的方法做初步分析：

找出過去 10-15 年中，台股跌幅超過 15% 的月份
計算在這些月份中，你的其他持股/資產的平均報酬
如果幾乎都是負報酬，表示你的組合在危機時相關性過高

壓力測試（Stress Test）

專業基金經理人會對投資組合進行壓力測試，模擬在歷史上重大危機（如 2008 年、2020 年 3 月）中，投資組合的表現。一般散戶也可以進行簡化版的壓力測試：

步驟一：找出組合中每個資產在 2008 年、2020 年 3 月的跌幅
步驟二：按照你目前的持股比例加權計算，估計整體組合在類似危機中的跌幅
步驟三：評估這個跌幅是否在你的心理和財務承受範圍之內

以一個持有 60% 0050、20% 美股 ETF、10% 投資等級債、10% 黃金的組合為例，2020 年 3 月的估計跌幅大約是：

0050 部分：60% × (-27%) = -16.2%
美股 ETF：20% × (-30%) = -6.0%
投資等級債：10% × (-8%) = -0.8%
黃金：10% × (-12%) = -1.2%
合計：約 -24.2%

這個數字雖然比純台股（-27%）略低，但仍然相當可觀，說明在危機時，各資產類別的相關性確實大幅上升。

五、降低相關性風險的實際策略

策略一：配置真正的負相關資產

並非所有資產在危機時都會同步下跌。以下幾類資產在特定危機環境下展現了真正的負相關性或低相關性：

長期美國公債（20 年以上）
在股票市場崩跌時，投資人往往逃向最安全的資產——美國國債，造成公債價格上漲（殖利率下降）。在 2008 年金融海嘯期間，20 年期美國公債 ETF（TLT）上漲超過 30%，是罕見的危機受益資產。台灣投資人可透過 00679B（元大美債 20 年）或直接購買美國公債 ETF 來配置。

需要注意的是：這個保護機制在升息環境（如 2022 年）失效——股票和長債同時下跌，因為升息同時壓制股票估值和債券價格。

日圓計價資產
日圓在全球危機時往往升值（因為日本投資人的「回流效應」），因此持有日圓計價資產可以提供一定的危機保護。台灣投資人可考慮購買日圓定存或日圓計價的保險商品。

台灣公債（特別是短期）
台灣公債在市場危機時的表現不如美國公債穩定，但仍比股票抗跌。短期公債（1-3 年）受到殖利率變化的衝擊較小，可作為組合中的穩定錨。

策略二：動態調整相關性，而非固定配置

靜態的資產配置比例無法應對動態的相關性變化。以下是幾個動態調整的訊號：

市場訊號	建議動作
VIX 超過 35	減少高相關性股票部位，增加現金和公債
台股融資餘額急速下降	警惕去槓桿風險，準備降低股票部位
美元指數（DXY）急速上升	評估新台幣資產相對損失，考慮增加美元資產
投資等級債信用利差擴大	系統性風險上升訊號，考慮降低整體風險
台灣外資持續性大賣超	外資轉向訊號，短期相關性可能上升

策略三：保留現金彈藥

現金是唯一在所有市場危機中都能保值的「資產」。它與其他所有資產的相關性為 0，同時具有「選擇權價值」——在危機最嚴重、資產最便宜的時候，持有現金的你有能力低買。

建議在正常市場環境下保持至少 10-15% 的現金部位，在市場估值偏高時可提高到 20-25%。這不是「空倉」，而是一個策略性的相關性緩衝器。

在台灣，現金部位可以放在：

高利活存帳戶（目前利率約 1.5-2%）
短期定存（1-3 個月，流動性佳）
貨幣市場 ETF（如 00865B，流動性高、收益穩定）

策略四：選擇權策略——買入保護性 Put

對於資金較大、對衍生性商品有一定了解的投資人，保護性 Put（Protective Put）是一個真正能在市場崩跌時提供保護的工具，因為 Put 選擇權的獲利與股市下跌的相關性是 -1（完美負相關）。

在台灣，可以透過以下方式實施：

買入台指期或 0050 的 Put 選擇權
持有台指期空單作為部分對沖

這個策略的成本是選擇權權利金，相當於購買「崩跌保險」。在市場平靜時這筆成本是純支出，但在市場崩跌時可以顯著減少損失。

六、歷史案例：相關性風險的三個台灣視角

2008 年金融海嘯的台灣衝擊

2008 年 9 月雷曼兄弟倒閉，引發全球金融體系的系統性危機。台股加權指數從當年高點（約 9,309 點）一路崩跌至隔年 3 月低點（3,955 點），跌幅高達 58%。

在這段期間，幾乎所有台灣散戶的「分散」投資組合都大幅虧損：

台灣電子股：平均跌幅 50-70%
傳產股：平均跌幅 40-60%
台灣公債：小幅上漲（+5% 至 +10%），是少數正報酬資產
海外連動債（結構性商品）：大量出現斬頭虧損，引發台灣史上最大規模金融消費者糾紛

這次危機深刻教訓了台灣投資人：傳統的股債分散在面對系統性危機時確實有作用，但你必須持有真正的高品質公債，而非被包裝成「保本」但實質上持有高風險底層資產的結構性商品。

2022 年的「全面皆輸」年

2022 年是近代投資史上少見的「股債雙殺」年。美聯準升息對抗通膨，造成：

美國 S&P 500：全年跌幅 -19.4%
台股加權指數：全年跌幅 -22.4%
美國 20 年期公債 ETF（TLT）：全年跌幅 -31.2%（！）
高收益債券：全年跌幅 -11.2%
黃金：全年小跌 -0.3%（相對抗跌）

這一年對傳統「60% 股票 + 40% 公債」的股債組合是一次沉重打擊，公債不但沒有保護作用，反而跌得比股票還慘。這正是通膨型危機與流動性危機的最大不同：通膨環境下，股票和債券的相關性由負轉正，分散效果消失。

台灣投資人在 2022 年唯一真正抗跌的資產，是能源相關股票（因通膨推升能源價格）和美元現金（因美元大幅升值）。

結語

相關性風險是每一位投資人都必須正視，卻也是最常被忽視的風險類型。它的危險性在於它的反直覺性：在市場最平靜的時候，你的投資組合看起來運作良好，各資產各司其職；但在你最需要保護的危機時刻，相關性卻突然飆升，讓所有的分散努力幾乎付之一炬。

應對相關性風險的核心策略不是「分散到更多資產」，而是：深刻理解你持有的每一個資產在不同市場情境下會如何行動，並且為最壞的情境（所有東西一起跌）做好準備。

保留現金緩衝、配置真正的避險資產（長期公債、黃金、日圓）、在市場過熱時主動降低風險，以及在危機爆發時保持冷靜不恐慌拋售——這些才是應對相關性風險的真正武器。

在台灣，面對台股電子股高集中度、與美國科技股高度連動的市場結構，投資人尤其需要有意識地跳出台股的框架，思考如何在真正的系統性危機中保護自己的財富。分散投資很重要，但更重要的是，你要知道你的「分散」在下一次風暴中值多少錢。

相關性風險：當所有資產一起下跌